公司发布2022Q3 季报： 22Q3 收入8.53 亿元，同比+13.0%，主要系海外业务增长低于预期；前三季度收入24.42 亿元，同比+21%。2Q3 公司提价落地，汇兑继续贡献增量，PFNZ 工厂恢复等因素驱动毛利率环比改善，Q3 毛利率20.05%，环比+0.46pct，同比+1.13pct。22Q3 归母净利润4628 万元，同比+49.2%；前三季度1.15 亿元，同比+25.0%。

    海外进入去库周期，实际需求良好，无需过忧Q3 公司收入同比+13%，其中海外业务预计实现个位数增长，增长低于预期，主要系国内、柬埔寨出口零食产品22H1 随着海运恢复，客户早期订单集中到港致库存增加，Q3 客户进入去库周期并调整下单节奏，由此Q3 承压，具体拆分看7-8 月增长相对稳健，9 月压力凸显。但实际海外终端需求表现良好，公司不受海运影响的美国工厂Q3 仍实现40%以上高增，对于海外需求无需过优。展望Q4，考虑客户仍处于去库周期中，预计海外业务仍有一定压力，但23 年随着海外客户库存调整完成，需求稳健下单恢复，有望实现稳健增长。

    自主品牌Q3 拐点兑现，Q4 旺季增长有望提速公司相比同行线下优势凸显，22H1 受疫情冲击，国内增速下降至22%，22Q3 随着疫情好转迎来增长拐点，国内业务预计Q3 实现30%+增长。分品牌看，1）Wanpy：目前占国内收入60%以上，截至Q3 实现40%+增长；2）Zeal：渠道结构更偏线下，上半年受损，公司持续进行渠道调整赋能品牌发展，上半年成立专渠部整合线下Wanpy、Zeal 渠道资源，疫后成果显著，Q3 环比显著向好，“零号罐”销售出色；3）领先：公司干粮等新产能释放后充分赋能领先新品迭代，推出了多款爆款主食罐、干粮等产品。展望Q4，迎来旺季同时，公司将加大市场投入，预计Q4 国内增速环比将进一步提速。

    提价充分覆盖原材料扰动，盈利能力&现金流改善毛利率：Q3 毛利率20.05%，环比+0.46pct，同比+1.13pct，主要系：1）海外业务，自21H2-22Q3 公司持续提价，Q3 落地后充分应对原材料价格扰动；PFNZ工厂升级完成，Q3 接近满产；人民币贬值，汇率贡献毛利润约800 万；2）国内业务，4 月3 万吨干粮产能投产，自主品牌干粮产品外协生产比例下行，毛利率环比提升。展望23 年，公司提价机制已较为顺畅，未来原材料波动可通过价格调整逐步向下游传导，国内自主品牌代工比例进一步下降、规模效应显现，毛利率有望持续上行。

    期间费用率：22Q3 单季度期间费用率为11.64%（-1.11pct），期间费用率小幅下降；其中销售/管理&研发/财务费用率分别+0.28/+0.15/-1.54pct 至7.98%/4.49%/-0.84%。剔除套保损失后，22Q1-Q3 公司产生汇兑收益2330 万元，部分拉动净利率，22Q3 归母净利率为5.43%，同比+1.32pct，环比-0.21pct。

    现金流：22Q3 单季度经营性现金流净额实现1910 万，较去年同期+1290 万，盈利质量上行。截至22Q3，存货为6.24 亿，较年初+1.07 亿；应收账款为4.91亿，较年初+1.46 亿；应付账款及票据为4.16 亿，较年初+0.67 亿。

    盈利预测与估值

    公司国内自主品牌成长亮眼，短期海外业务压力较为突出，但当前估值已充分反映悲观预期，我们认为海外短期下单节奏调整压力不改市场&中国制造优势下的 长期成长，国内自主品牌成长路径清晰，国产品牌成长替代空间仍十分广阔，看好中宠中长期成长，综合预计22-24 年实现营收34.2/39.9/48.2 亿元，分别增长18.8%/16.6%/20.7%，实现归母净利润1.56/2.24/2.94 亿元，分别增长34.9%/43.6%/31.4%，对应PE 40/28/21X，维持“买入”评级。

    风险提示

    海外需求回落，汇率波动，自主品牌发展不及预期。