1~3Q21 收入同比+24.2%，归母净利同比-4.7%，低于预期中宠股份公布1~3Q21 业绩：1~3Q21 收入同比+24.2%至20.12 亿元，归母净利同比-4.7%至0.92 亿元；其中，3Q21 收入同比+19.5%至7.55 亿元，归母净利同比-38.1%至0.31 亿元，当季收入低于我们预期，主因公司国内业务收入增速偏低，高端品牌Zeal 新品推广节奏较慢，或延期至4Q21 推广。

    　　同时，当季业绩低于我们及市场预期，主因人民币汇率升值对公司海外业务盈利影响较大，我们估算这一影响约0.2 亿元，这令盈利能力下滑，毛利率/净利率同比-8.3/-3.8ppt 至18.7%/4.1%。

    　　1）我们估算1~3Q21 公司海外业务收入同比超+20%，其中3Q21 同比约+20%，增长源于公司大客户订单需求增大，及并表PFNZ 带来一定收入增量；2）公司持续开发国内业务，我们估算1~3Q21 国内业务收入同比约+30%，其中3Q21 国内业务收入同比约+20%，与2Q21 增速相近。当季增速偏低主因高端品牌Zeal 的新品推广节奏较慢，贡献收入同比有所下滑。

    　　发展趋势

    　　海外订单需求稳健增长，建议关注汇率的潜在影响：国外宠物零食代工需求较大，对应代工商呈全球分布。在海外新冠疫情未稳的背景下，公司国内产能充裕，我们认为这有助于公司承接较多海外订单。此外，考虑年初至今人民币汇率持续升值，我们建议关注汇率对海外业务收入的潜在影响，我们当前预计本年海外业务收入同比近+20%。从盈利能力看，本年鸡肉原料成本下跌，且我们判断4Q21 仍处低位，这有助于公司海外业务毛利率边际改善。

    　　国内自主品牌实力持续增强，支持长期成长：公司战略侧重国内业务，其自主品牌持续突破，且产品创新和渠道开拓为长期发展提供动力，我们预计本年国内业务收入同比超+30%至7 亿元以上，且2022 年有望保持较快增长。

    　　1）品牌上，公司品牌矩阵全面覆盖多层次消费人群，其中主品牌顽皮立足中端市场，受到年轻宠物主欢迎，我们预计本年该品牌收入同比近+50%，占国内业务比例超50%，同时Zeal、Happy100 对应高端、大众定位；2）产品上，公司在高肉配方、卡通设计等方面着力创新，推出海陆冻干双拼粮、鲜肉无谷粮等，精准贴合宠物主偏好；3）渠道上，公司发力宠物店、医院渠道，并通过收购云吸猫夯实线上运营能力，全面促进业务拓展。

    　　盈利预测与估值

    　　当前股价对应2021/22 年3.3/2.7 倍P/S。考虑汇率升值影响，我们下调2021/22 年归母净利预测32.2%/18.7%至1.14/1.84 亿元。兼顾盈利预测下调及国内业务成长潜力，下调目标价12.3%至38.0 元，对应2021/22 年4.0/3.3 倍P/S，+23%空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　产能不及预期；食品安全；汇率波动；疫情风险。