事件：中宠股份发布2021 半年报。2021 上半年实现营收12.57 亿元，同比增长27.21%；实现归母净利润0.61 亿元，同比增长31.60%。2021Q2 实现营收6.97 亿元，同比增长13.28%；实现归母净利润0.40 亿元，同比增长4.53%。二季度增速不及预期，主要系去年基数较高以及美元贬值对出口业务造成较大汇兑损失。

    　　点评：

    　　加速开拓国内市场，干粮、湿粮品类高速增长。分地区看境内业务收入占比持续提升，2017-2021H1 境内收入占比分别为15%/18%/20%/24%/25%。

    　　分产品看，2021H1 零食、湿粮、干粮收入同比+19%/ +41%/+83%，占总营收73%/16%/7%，国内市场中主粮这一必需消费品市场空间更大，为公司布局重点。公司出口业务主要为零食的OEM/ODM，需求来自海外成熟市场，预计未来稳定在10%-15%的自然增长。国内宠食处于快速发展期，公司积极布局国内市场，收入增速有望保持40%+，发展空间广阔。上半年公司经营活动现金净流入0.91 亿元（去年同期净流出0.86 亿元），系原料战略储备减少。

    　　毛利率小幅下滑，投资收益持续改善，费用控制良好。2021H1 公司整体毛利率为21.46%，按调整后口径同比下降约1pct，原材料价格上涨提升了成本，但高毛利的国内业务占比提升优化了业务结构，叠加下毛利率小幅下滑。

    　　2021H1 公司净利率4.83%，同比+0.16%，主要系投资收益和费用端改善。

    　　上半年实现投资收益916 万元，而去年同期为-256 万元，前期投资项目效益贡献显现。2021H1整体费用率为13.73%，按调整后口径同比下降约1pct，费用控制较好。其中销售费用率为7.72%，按调整后口径同比下降约0.6pct，系在上半年汇率压力下，公司调整营销投入节奏。财务费用率下降0.51pct至0.59%，系借款减少、筹资费用下降。管理费用率下降0.15pct 至3.74%，研发费用率同比上升0.39pct 至1.67%，规模效应加强，持续完善产品矩阵。

    　　今年业绩同比承压但不改长期逻辑，产能和供应链能力助力打造自有品牌。

    　　鸡胸肉价格上涨、美元贬值使得公司今年业绩同比承压，但出口业务增速稳定和国内业务快速扩张的逻辑不改。公司先发布局年产5 万吨宠物湿粮项目和年产6 万吨宠物干粮项目，保障国内主粮业务高速发展。报告期内湿粮业务也完成了新西兰PFNZ 公司的并表，进一步加强高端湿粮供应链水平。

    　　投资建议：我们预测公司 2021-2023 年归母净利润为 1.66/2.20/3.06 亿元，对应PE 分别为57.0x/43.1x/31.0x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，竞争加剧风险。