中国宠物行业快速发展，正迎“大行业、小龙头”阶段，公司不断深化国内市场品牌和渠道端布局，未来有望打造中国宠食龙头。考虑到费用投放力度或将加大以及人民币升值压力，结合转增带来的股本变动，我们下调2021-2023 年EPS 预测至0.49/0.67/0.89 元（原预测2021-2023 年0.84/1.06/1.31 元），结合同行估值水平以及公司国产宠物食品龙头的估值溢价，给予2023 年50 倍估值，对应目标价44.6 元，维持“买入”评级。

    收入：海外H1 稳增持续，国内增速低于预期。2021H1 实现营业收入12.57 亿，同比+27.21%（Q2 营收6.97 亿，同比+13.28%）。分拆来看，宠物零食营收9.19 亿，同比+18.93%，宠物罐头营收1.96 亿，同比+40.64%；宠物主粮营收0.91 亿，同比+82.71%；宠物用品及保健品0.08 亿，同比-17.43%；材料及其他0.44 亿，同比+148.07%。分市场来看，境内实现收入3.14 亿，同比+33.00%（Q1 同比近50%），增速下滑主要系zeal 等增长放慢、会计政策等调整所致，境外实现收入9.43 亿，同比+25.39%（Q1 同比近50%），增速下行主要系疫情导致基数影响。展望H2，随着下半年zeal 新品逐渐上市，以及国内费用投入的持续 ，H2 国内市场增长或将提速。

    利润：汇率影响，Q2 增速承压。2021H1 实现归母净利0.61 亿，同比+31.60%，其中Q2 归母净利0.40 亿，同比+4.53%。毛利率下滑为主要影响因素：2021H1 毛利率为21.46%，同比-3.04 pcts（Q2 为21.09%，同比-3.42 pcts）。其中2021H1 国内市场毛利率29.39%，同比下滑7.12pcts，主要系加大促销活动所致。海外市场毛利率19.56%，同比下滑1.48pcts，主要系人民币汇率波动影响。2021H1，人民币对美元平均汇率中间价为6.47，同比升值8.65%,其中2021Q2，人民币对美元平均汇率中间价为6.46，同比升值9.66%。此外，受汇率影响2021H1,财务费率1.67%，同比+0.39pct（Q2 财务费用率0.66%，同比+0.31PCT）。展望H2，汇率对Q3 仍有一定压力，四季度或边际缓解。

    国内市场空间巨大，中宠股份市占率仍有提升空间。据狗民网发布的宠物行业白皮书统计，中国宠物行业2020 年消费规模约2065 亿元，人均养宠率预估不足10%，远低于发达国家水平，预计未来仍有较大提升空间。而从行业集中度来看，宠物食品领域百花齐放，尚未形成强品牌忠诚度，尤其在近年增长较快的猫经济领域。中国市场目前品牌集中度整体偏低，未来拥有产品、渠道、品牌优势的企业将致胜。公司顽皮、zeal 品牌矩阵已形成，且在罐头、零食领域已有影响力，通过不断强化品牌营销以及国内市场投入，未来市占率有望进一步提升。

    风险因素：行业增速放缓、新品推广不达预期、竞争加剧。

    盈利预测及估值。中国宠物行业快速发展，正迎“大行业、小龙头”阶段，公司不断深化国内市场品牌和渠道端布局，未来有望打造中国宠食龙头。考虑到费用投放力度或将加大以及人民币升值压力，结合转增带来的股本变动，我们下调2021-2023 年EPS 预测至0.49/0.67/0.89 元（原预测2021-2023 年0.84/1.06/1.31 元），结合同行估值水平以及公司国产宠物食品龙头的估值溢价，给予2023 年50 倍估值，对应目标价44.6 元，维持“买入”评级。