事件：公司发布2020 年年报，报告期内实现营业收入22.33 亿元，同比增长30.10%；归母净利润1.35 亿元，同比增长70.72%。

    　　国内市场加速增长，干粮拓展已见成效

    　　国内市场方面，公司集中资源不断夯实公司品牌及渠道能力，全年国内收入5.4 亿元，同比增长57.1%，其中，我们预计Wanpy 占比超过50%，Zeal占比约15%；海外市场方面，下游需求旺盛叠加产能持续释放，公司海外收入仍保持了快速增长，实现收入16.9 亿元，同比增长23.2%。分产品来看，干粮作为公司国内发力的重点品类，全年收入1.42 亿元，同比增长126.6%，零食及湿粮实现收入17.1/3.1 亿元，同比22.8%/34.0%。分季度来看，20Q4 实现收入6.1 亿元，同比增长22.3%，我们预计国内约1.7 亿元，同比增长59%，国外及其他收入约4.4 亿元，同比增长12%，主要是由于2020 年底受到疫情影响，出口运力紧张，导致发货有所延迟。

    　　毛利率持续改善，销售费用保持高投入

    　　会计准则变更后，2020 年公司主营业务毛利率25.07%，其中运杂费用率1.78%，还原后毛利率同比提升3.11pct，主要是由于原材料的下降以及国内收入占比的提升。费用方面，销售费用中业务宣传及销售服务费1.2 亿元，同比增长65.7%，主要是由于公司持续加大国内市场投入力度；管理费用8926 万元，同比增长45.6%，主要是薪酬及折旧费用增长；研发费用3461 万元，同比增长51%，主要是加大新产品的开发；财务费用中，自20年下半年以来人民币持续升值，汇兑损失1762 万元。

    　　国内市场实现“从0 到1”，长期成长值得期待自上市以来，公司持续加大对国内市场的投入力度，过去3 年国内收入复合增速50%以上。我们认为公司已经完成了国内市场“从0 到1”的阶段：

    　　1）产品方面，在保持湿粮和零食领域优势的同时，公司持续加大干粮市场的投入力度；2）品牌方面，以Wanpy 和Zeal 为核心，借助新媒体营销手段持续提升品牌力；3）渠道方面，公司实现全渠道布局，并重点发力线上渠道。我们看好公司通过持续的品类创新、精准的营销投入、完善的渠道布局逐步成长为行业龙头。我们预计2021 年国内收入增速仍将维持50%以上，同时随着收入体量的增加，今明两年有望迎来利润拐点。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们略微调整盈利预测。预计2021-2023 年公司净利润1.91/2.83/3.69 亿元（2021/2022 年前值1.96/2.85 亿元），同比42%/48%/30%，EPS 分别为0.98/1.44/1.88 元，对应PE 分别为46/31/24 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内市场开拓的风险；境外经营风险；原材料波动的风险；汇率波动的风险