二季度大幅反弹，新业务加速开拓

    8 月27 日公司发布中报，2020 年上半年实现营收8.48 亿元，YoY+25.07%；实现归母净利润6834 万元，YoY+14.51%；实现扣非后归母净利润6459万元，YoY+15.57%。中报业绩相比一季报明显改善。我们认为公司开拓新增大客户初见成效，客户结构逐渐优化，新媒体业务快速发展，冬奥会特许商品业务也开始放量，未来具备较大的增长空间。预计公司2020-22年EPS 为0.69/1.09/1.13 元。维持“增持”评级。

    二季度需求反弹至业绩大幅改善，毛利率稳中略降公司一季度受疫情影响业绩下滑，二季度公司抓住需求反弹的机会，实现单季营收5.16 亿元，YoY+38.84%；单季归母净利润4898 万元，YoY+42.23%。分业务来看，上半年礼赠品营收4.67 亿元，YoY-1.30%，毛利率22.11%；促销服务营收1.08 亿元，YoY+43.36%，毛利率21.23%；谦玛网络营收2.20 亿元，YoY+93.22%，毛利率23.35%，归母净利润2835万元，YoY+85.34%；贵金属和特许产品收入5203 万元，YoY+253.60%。

    公司综合毛利率为22.74%，YoY-0.48pct。

    期间费用率总体控制良好

    2020 年上半年公司期间费用率为12.44%，YoY+0.27pct，主要由于销售费用率同比上升0.21pct。期间费用合计同比增加2296 万元，其中销售费用和研发费用同比增长率分别为29.63%、22.58%，主要由于业务规模扩大、新客户培育和冬奥会特许业务需要增加比较多的销售人员和设计人员，公司发展数字化业务以及谦玛网络升级沃米平台需要增加IT 技术人员；财务费用同比增长67.50%，主要由于收入规模扩大较快，银行借款有所增加。

    2020 年上半年公司净利率为8.06%，YoY-0.73pct。

    礼赠品及营销服务客户结构稳定，谦玛加速开拓新业务和新客户2020 年上半年公司礼赠品及营销服务前十大客户合计贡献收入4.44 亿元，占礼赠品及营销服务营收比例为77%（2019 年全年为81%），客户集中度稳中略降。上半年谦玛网络抓住疫情促进线上消费的机会，在美妆、母婴、电商、快消、汽车等行业新签多家世界500 强和国内知名企业，同时也试水小品牌、代工厂等下沉客户的营销+电商代运营一体化业务，已陆续签约鳗鲡堂、葛一点、早晚读书、蔓楼兰等品牌。

    国内礼赠品龙头向一体化整合营销发展，维持“增持”评级我们维持公司盈利预测，预计公司2020-22 年归母净利润为1.53/2.40/2.50亿元，由于转增股本对应EPS 变为0.69/1.09/1.13 元。可比公司2021 年平均PE 为30 倍，元隆雅图业绩复合增速低于可比公司平均水平，给予其2021 年25 倍PE，对应合理股价27.00 元。维持“增持”评级。

    风险提示：疫情导致订单交货确认延迟及新签订单延迟风险；主要客户营销方式和需求发生变化的风险；应收账款回收风险；人力资源风险。