事件：3 月27 日，三利谱发布2022 年年报， 2022 全年公司实现营收21.74 亿元，同比下降5.66%；实现归母净利润2.06 亿元，同比下降38.84%；实现扣非归母净利润1.69 亿元，同比下降44.54%。

    　　受全球通胀和产线爬坡等影响，公司业绩短期承压。4Q22 单季度公司实现营5.12 亿元，同比下降5.22%，环比下降10.23%；实现归母净利润0.19 亿元，同比下降67.44%，环比下降61.30%。从盈利水平来看，22 年毛利率为21.42%，同比下降3.57pct；净利率为9.77%，同比下降5.58pct，其中4Q22毛利率为20.27%，环比增加0.07pct；净利率为3.79%，环比减少5.00pct，其中净利率下滑较多，我们认为主要系市场需求下降，以及龙岗产线投产，产能利用率未达到正常水平，同时公司进口材料成本和人民币贬值下汇兑损失增加。

    　　扩产持续进行，车载+VR 新品助力成长。公司坐拥深圳光明、深圳龙岗、安徽合肥、福建莆田四大生产基地。长期来看，偏光片国产化是必然趋势，而充沛的产能是国产替代的前提。公司莆田、合肥二期等新项目进展顺利，莆田1490mm 车载偏光片7 号线（产能 600 万平方米/年）项目建成，进入试产阶段，预计 2023 年产能利用率有序释放提升；合肥二期超宽幅偏光片生产线（预计产能规划3000 万平米/年）进入土建施工阶段，预计 2023 年底建成投产。

    　　伴随着未来龙岗6 号线爬坡完成、莆田7 号车载线及合肥二期TV 产线陆续投产，我们预计23 年公司产能达到4000 万平米左右，24 年底公司产能合计可达7000 多万平米。除传统业务，公司推进车载碘系偏光片、柔性 AMOLED 用偏光片、超高透过率 LCD 偏光片、组合厚度 150um 的 LCD 偏光片、9 微米超薄 PVA 偏光片、VR 头显折叠光路用偏光片等多个创新产品的研发工作，持续为大客户出货，且在下游持续验证，有望成为新的利润增长点。

    　　国产替代加速进行，未来有望降低材料成本。公司生产成本中材料占比较大，22 年偏光片直接材料成本占比69%，公司核心原材料 PVA 膜主要从日本可乐丽采购，TAC 膜主要从富士胶片购买。虽然目前需求能够满足，但公司已经成立“原材料国产化”小组，加大国产原材料导入项目进度，以减少从日本购入原材料的比重，已导入长春化工、皖维高新、中国乐凯集团等关键材料的供应商，长期来看有助于降低公司材料成本，盈利能力持续提高。

    　　投资建议：我们看好公司龙岗6 号线爬坡、莆田7 号车载线及合肥二期TV产线扩产贡献产能，同时叠加车载及VR Pancake、柔性 AMOLED 等新品放量，公司长期成长可期，预计公司23-25 年实现营收31.90/39.42/54.74 亿元，归母净利润3.45/5.01/6.59 亿元，对应PE 24/16/13 倍PE，公司为国产偏光片稀缺标的，且不断布局新兴下游领域，竞争优势较强，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期、产线爬坡不及预期、上游原材料涨价。