公司2022 年前三季度实现营收及归母净利润分别同比-5.80%/-32.71%，主要因局部疫情影响叠加下游需求疲软，公司产能爬坡及产品结构优化有所放缓，业绩短期承压。展望Q4，我们预计行业景气度有望企稳，或将带动公司业绩稳健增长，未来行业需求复苏，公司扩产降本，及OLED、车载、VR 放量料将驱动业绩迎来新一轮成长，我们看好公司成长潜力，维持“买入”评级。

    行业景气承压叠加疫情影响，公司2022 年前三季度营收及归母净利润分别同比-6%/-33%。公司2022 年前三季度实现营收16.62 亿元，同比-5.80%；归母净利润1.87 亿元，同比-32.71%；扣非归母净利润1.66 亿元，同比-35.63%，主要由于下游需求疲软同时受局部疫情反复的影响，公司产能爬坡进度放缓。盈利能力来看，毛利率为21.78%，同比-3.31pcts；净利率为11.61%，同比-4.85pcts 。费用端来看， 公司销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别0.71%/3.17%/0.51%/5.60%，分别同比-0.05/+0.28/+0.50/+1.67pcts，收入回调下费用率同比+1.94pcts，其中公司实施了2021 年的员工持股计划，Q3 分摊900 万费用，同时公司着力推进车载、VR 等新品布局，持续加码研发投入，研发费用同比+34%。Q3 单季来看，公司实现营收5.70 亿元，同比-4.35%，环比+5.57%；归母净利润0.50 亿元，同比-45.30%，环比-27.61%，扣非归母净利润0.40 亿元，同比-45.95%，环比-32.78%；毛利率为20.20%，同比-3.38pcts，环比-3.95pcts；净利率为8.88%，同比-7.17pcts，环比-4.22pcts。主要系Q3行业正处去库存阶段，下游面板厂低稼动运行，据CINNO，9 月大陆LCD 厂商稼动率为68.4%，环比0.5pct，需求疲软下大尺寸偏光片价格同比有所回调，同时手机需求疲软下公司提升大尺寸出货占比以维持产线稼动，产品结构调整使得Q3 环比营收增长而利润承压。剔除Q3 股权激励计提期间费用893.26 万元，Q3 归母净利润0.59 亿元，同比-35.87%，环比-14.49%；扣非归母净利润0.49 亿元，同比-34.67%，环比-18.33%。展望Q4，我们预计行业景气度有望企稳，或带动公司业绩稳健增长，未来行业需求复苏，公司扩产降本及OLED、车载、VR 放量料将驱动业绩迎来新一轮成长。

    在产、在建、在投三位一体布局，长期扩产弹性大。公司目前主要有深圳光明、深圳龙岗、安徽合肥、福建莆田四大生产基地，2021 年公司偏光片产量为2507万平方米，已陆续满产6 条产线，2 条在建，另有1 条待建。布局小尺寸的龙岗产线设计产能约1000-1500 万平方米/年，已于21H2 投产。从良品率看，至22Q3产能爬坡已完成，良品率达90%以上，当前稼动率约六七成并持续提升，目前以中大尺寸爬坡为主，公司计划逐步优化产品结构，聚焦高端手机。1）在建产线：聚焦车载的莆田生产线产能约600 万平方米/年，车载产品第一轮验证通过，处第二轮验证中，公司预计Q4 验证通过并投产，将逐渐从销售电子向汽车方向过渡，当前仍以IT 产品为主；布局超大尺寸的合肥二期1720mm 生产线设计年产能3000 万平方米，公司预计23H2 试车投产，年内建设厂房，公司预计届时年产值将达50 亿。2）新增投建：公司于2022 年10 月27 日公告，拟与黄冈市人民政府将合资于湖北省黄冈市建设2520mm、1720mm 的显示器用偏光片生产线项目，公司预计该项目总投资为100 亿元，以政府投入为主，公司投入约3 亿元；该产线设计产能为1.4 亿平方米，公司预计年产值100 亿元，分两期建设，其中一期项目投资50 亿元，设计产能为7000 万平方米，公司预计年产值50 亿元，并将于2022 年12 月底前开工，2024 年底前正式投产，2025年底前达产。公司扩产速度居行业前列，我们预测2021-2024 年公司投产的有效产能面积将由2820 万平方米/年增加至7170 万平方米/年（假设2024 年底合肥二期爬满），对应三年CAGR 为36%，2027 年产能将增加至14170 万平方米/年（假设2027 年底黄冈二期爬满），对应6 年CAGR 为31%。目前公司下 游客户涵盖全球领先面板厂商及手机模组厂商如京东方、TCL 华星、惠科、深天马、同兴达、合力泰等，并于22H1 获得京东方A 类供应商资格。我们认为公司有望通过深度绑定下游优质客户享受面板国产化红利，未来市场份额有望提升。

    产品高端化持续布局，VR 突破处放量前夕。公司采用差异化竞争策略，未来三年公司将重点布局中高端手机/IT/车载/VR 用偏光片，预计公司将保持稳定盈利能力。1）VR 领域，公司主要布局Pancake 配套光学膜，定制开发后贴合采购的光学膜材并进行裁切，公司凭借协同客户的定制化产品设计能力、对多种膜材贴合的丰富经验、极小尺寸裁切能力等优势获得突破并形成技术壁垒，成为大陆首家具有量产供应能力的厂商，已开始小批量出货，目前日产能已达万套，公司预计后续持续提升良率，积极向国内外客户送样，产能充足静待需求放量。

    据我们进行的产业调研，我们测算单台VR 搭载光学膜价值量为100~150 元，同时盈利水平较高。市场规模方面，我们预计2022 年全球VR 终端出货约1400万台（其中P 公司100 万台），2023 年约2000 万台（其中P 公司200-300万台），长期而言出货量可达亿级；同时Pancake 方案“轻、薄、小”优势突出，随成本下降有望加速渗透，我们看好公司在该领域的成长潜力，预计2024年其VR 产品营收超5 亿元。2）车载领域，公司车载染料系偏光片已有小批量供货；车载碘系产品正进行客户认证，目前95℃/1000h 已认证通过，正处于第二轮认证，公司预计车载产品2023 年有望在莆田新线逐步起量；3）OLED 领域，公司115μm 柔性AMOLED 用偏光片部分客户测试通过，同类产品2021年已在穿戴应用上大批量量产并成为该市场主力供应商，目前国内供应量第一。

    公司OLED 手机已完成部分客户认证，我们认为2023 年有望显著贡献业绩。

    总体而言，公司高端产品持续突破，随龙岗、莆田新线放量及满产后产品结构调整，我们预计公司中高端手机/IT/车载营收占比将显著提升，产品结构优化有望推动盈利能力持续提升。

    外采+内生积极推进上游材料国产化，降本增效凸显竞争优势。固定投资方面，公司采用低成本自主建线策略，显著降低产线投入及单位折旧成本；生产工艺方面，公司将合肥二期调整为1720mm 宽幅生产线，使43/55/65 寸裁切利用率提升同时原料成本下降；生产工艺方面，公司对小尺寸的裁切环节进行了自动化设计改造，降成本而提良率，行业景气承压下优势凸显。材料供应方面，根据公司Q3 业绩交流电话会，公司计划三年内将所有原材料实现国产化，目前PVA、TAC 已逐步导入国内供应商，保护膜、PET、表面处理膜、胶水等国产化率持续提升；此外公司内生布局产业链上游，2022 年10 月27 日公告拟与广水市人民政府于当地合资建设液晶显示用光学膜与高分子聚合物生产线，公司预计项目总投资为5.2 亿元人民币，光学膜设计产能为1.3 亿平方米/年，高分子聚合物设计产能为6 万吨/年，且预计总年产值22 亿元，分两期建设。其中一期项目投资2.2 亿元（固定资产投资1.8 亿元），公司预计项目开工后24 个月内正式投产，投产后12 个月内达产。我们认为公司在固定投资、材料成本、生产工艺等方面持续优化，降本增效成果显著，未来国内偏光片产能逐步释放之下，公司成本管控优势将带来凸出竞争力，有望带动公司市场地位持续提升。

    风险因素：局部地区疫情反复影响物流运输；下游需求疲软；偏光片价格下行；公司新增产线进度不及预期；行业供需过剩；国产替代进度缓慢等。

    投资建议：公司是国产偏光片领域龙头，产能布局领先，产品结构持续优化升级，同时受益于下游面板行业国产替代的需求，未来成长性较强。但受制于2022年以来下游需求疲软及局部疫情反复的扰动，公司龙岗新线爬坡及产品结构优化进度放缓，我们下调公司2022~2024 年净利润预测至2.50/4.02/6.51 亿元（原预测为3.40/5.24/7.88 亿元），对应EPS 预测为1.44/2.31/3.75 元。考虑到公司2022~2024 年归母净利润有望实现高增速（我们预计CAGR 为65%），我们采取PEG 估值，选取电子零组件细分行业龙头歌尔股份、立讯精密、蓝思科技作为可比公司，截至2022 年11 月1 日，可比公司2022 年PEG 平均值为0.64 倍，我们长期看好公司的行业地位提升及成长性，给予公司2022 年PEG=0.64 倍，对应PE 约39 倍，对应目标价56 元，维持“买入”评级。