中高端童装领军品牌，22H1 疫情导致业绩压力较大。安奈儿品牌创立于1996年，2017 年于深交所挂牌上市，定位中高端童装市场，是国内领先知名童装品牌。21 年国内童装市占率0.71%、本土品牌中仅次于巴拉巴拉（7.1%）、安踏（1.61%）和小猪班纳（0.74%）。12-14 年公司业绩表现较好、收入/净利CAGR为20%/42%；15-19 年收入CAGR12%、由于渠道结构调整（提升低毛利电商渠道占比、增加直营比例）导致净利端波动较大；20 年以来受到疫情扰动、净利持续处于亏损状态，趋势上20 年大幅下滑、21 年复苏，22H1 再度受到疫情影响。22H1 营收/净利同比分别-21.01%/-290.58%、毛利率同比-7.7pct（折扣率降低）、期间费用率+9.1pct。

    童装覆盖全年龄段儿童，渠道直营为主、线上增速较为靓丽。1）分产品看，覆盖0-12 岁全年龄段童装，分为大童（4-12 岁）及小童（0-3 岁），17-21 年收入CAGR 分别为-1%/24%，公司以大童产品起家、大童收入占比较高、17-21 年稳定为70%以上。12 年公司开始拓展小童产品线，小童品类近年来增速较为靓丽（17-20 年收入增速达39%，20 年起疫情影响下略回落），17-21 年收入占比提升11pct 至28%。22H1 大童/小童收入同比分别-20.91%/-20.79%、占比分别为80.42%/19.21%，主要受到疫情影响。2）分渠道看，直营为主、线上渠道增长势头较好。从直营/加盟角度看， 17-21 年收入CAGR 分别为5%/-3%，12-21年直营收入占比提升24pct 至85%。22H1 直营/经销渠道收入同比分别-20%/-28%、占比分别为89.2%/10.4%，截至22H1 年末直营/加盟门店分别为842/292家；从线上/线下角度看，17-21 年收入CAGR 分别为9%/1%，近年来线上业务增长势头较好，收入占比由12 年的5%提升至21 年36%，22H1 线上/线下收入同比分别+8.2%/-30.5%、占比分别为33.5%/66.5%。

    毛利率下滑、费用率上升，存货周转放缓。1）毛利率：12-21 年公司毛利率维持在50%以上，16 年起毛利率呈现波动式下滑，主因低毛利线上渠道占比提升、折扣率降低所致。22H1 同比-7.65pct 至53.22%，其中线上/直营/加盟分别同比+5.9pct/-5.7pct/-22.7pct，毛利率下滑主因产品折扣率降低、线上销售占比提升（22H1 线上毛利率较线下低24.5pct）所致。2）期间费用率：由于租金、人员等费用刚性，20 年起费用率持续提升。22H1 同比+9.1pct 至65.23%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.7/+2.9/+0.7/-0.3pct 。3）净利率：毛利率及费用率传导下，22H1 归母净利率同比-25.0pct 至-17.64%，除毛利率降低、费用率上升外，还受到计提0.41 亿元存货减值拖累。4）存货：近年疫情扰动下存货周转放缓，截至22H1 存货3.05 亿元/yoy+6.06%，存货周转天数260 天、较21H1 增加41 天，主因终端销售受到疫情影响。

    盈利预测与投资评级：公司为国内知名童装品牌，近两年线下业务疫情影响下业绩承压，公司线上电商渠道改革成效初显，22H1 直播电商业务实现翻倍增长。21 年11 月公司发布股票期权激励计划，22-23 年行权条件为营业收入或归母净利润同比增速不低于15%、同时附有更高目标增速20%，有利于绑定员工和公司利益、促公司长期持续良性发展。22 年8 月公司拟设立合资公司研发抗病毒抗菌功能性儿童服饰，同时与清华大学高端院建立联合研究中心，持续为产品进行技术创新赋能。考虑疫情影响，我们预计22-24 年归母净利润为-0.05/0.06/0.4 亿元，EPS 分别为-0.02/0.03/0.19 元/股，对应23-24 年PE 302/46X，首次覆盖给予“中性”评级。

    风险提示：疫情影响导致终端消费持续疲软、库存积压、竞争加剧等。