报告摘要：

    事件：安奈儿发布2019 年半年报，2019H1 收入/归母净利润/扣费归母净利润分别为6.55 亿元、0.56 亿元、0.49 亿元， 同比15.22%/1.62%/-2.16%；2019Q2 收入/归母净利润/扣费归母净利润分别为2.97 亿元、0.09 亿元、0.05 亿元，同比12.35%/-51.46%/-66.81%。

    点评：

    分渠道看，线上继续高增长，线下保持稳健增长。2019H1 线上收入4.25 亿元，同比增长7.63%；线上收入2.29 亿元，同比增长33.49%。

    直营与加盟继续分化，2019H1 线下直营收入同比增长9.48%，线下加盟收入同比下滑3.55%；线上直营同比增长44.24%，线上加盟同比下滑15.78%。渠道调整继续，新开店店均面积提升，主要在购物中心。

    2019H1 线下直营渠道净增门店60 家，线下加盟渠道净减少34 家，门店总数达到1459 家，净增26 家。2019H1 直营渠道新开105 家，主要为购物中心店，目前购物中心店数量达到305 家，占直营比重达到29.05%。2019H1 新开店均面积达到86.3 平米，显著高于关店店均面积（53.5 平米）。

    受益95/90 后育儿，小童装表现亮眼。2019H1 小童装收入1.33 亿，同比增长45.03%；大童装收入5.21 亿，同比增长9.76%。

    毛利率下降，净利率下滑，运营效率略降。2019H1 毛利率为54.70%，同比下滑2.49pct，净利率为8.6%，同比下滑1.15pct，主要系公司加大清理存货力度的影响。期间费用率为44.87%，同比提升0.21pct，销售费用率及管理费用+研发费用率与上年同期基本持平。2019H1 存货周转天数为250 天，同比增加6 天，达到历史最高水平，尚未改善；应收账款周转天数基本持平。

    盈利预测：公司利润低于我们预期，下调利润业绩预测。预计公司2019-2020 年收入同比增长23.9%、22.2%，利润同比增长15.47%、20.73%，目前股价对应公司2019 年PE 为24.1X,维持增持评级。

    风险提示：行业竞争加剧、渠道改善不及预期