童装行业景气度较高，公司作为国内领先中高端童装品牌，自17 年开始产品力提升及线下渠道优化调整效果逐渐体现，在业态持续升级背景下，直营渠道优势明显，内生增长力提升，同时，加大力度布局电商渠道，全渠道战略稳步推进。18 年线下内生发力驱动直营稳健增长及线上高增长的带动下，收入同比增长17.6%；利润端受折扣率好转，控费趋严，归母净利润同比增长21%，快于收入增长。公司品牌力及产品力在行业内处于第一梯队，随着全国渠道结构持续优化以及内生发力，19-20 年将有望完成股权激励净利润年均增长20%的指引。当前市值26 亿元，对应19PE25X，20PE21X，鉴于童装市场政策支持力度大，可挖掘和深耕价值较高，公司具备逐步提升市占率的潜质，维持“审慎推荐-A”评级。

    直营稳步增长&电商业务快速发展推动18 年收入实现较快增长，控费能力加强提升净利润弹性。18 年公司收入实现收入12.13 亿元，同比增长17.56%；营业利润及归母净利润分别为1.00 亿元和同8338.67 万元，同比分别增长10.90%和21.08%，每股收益0.63 元；分红为每10 股派发1.60 元（含税）。分季度看，在直营稳定增长及电商快速增长推动下，18Q4 收入及归母净利润同比分别增长15.06%和12.13%。

    线下渠道结构优化及内生增长拉动线下收入稳健增长，线上增长超预期。1）线下：在渠道结构优化和单店内生增长驱动线下收入增长9.21%。其中，直营收入在同店增长贡献下实现10.28%的增长，占比进一步提升至79.40%，且渠道结构得到持续优化，报告期内，直营门店达到990 家，净增16 家，而购物中心店数量达264 家，占直营门店比例提升8.19pct 至26.67%；同期加盟收入增长5.11%，加盟减少18 家至443 家。2）线上：受益于线上直营的快速增长，18 年线上收入同比增长37.85%，占比为34.38%，其中，线上直营和加盟收入分别增长43.78%和10.00%，直营收入占线上收入的85.97%。

    折扣率好转导致毛利率小幅回升、控费能力加强、所得税费用减少，净利润率同比小幅上升。受原材料成本管控以及终端零售折扣率好转影响，公司主营业务毛利率提升0.84pct 至57.37%；期间费用率下降1.2pct 至46.27%，其中管理费用率上升0.04pct 至4.65%，销售费用率下降0.29pct 至40.44%，财务费用率因利息收益贡献下降0.86pct 至-1%。另外，考虑到投资收益/营业外收入增加，以及研发费用加计扣除导致所得税费用同比减少等因素综合影响下，18 年净利润率提升0.2pct 至6.88%。

    18 暖冬及19 春夏产品入库提前导致年末存货规模明显增加；货款回收良好，应收账款增速慢于收入增速；经营活动净现金流同比略有下降。受2018 年暖冬影响，冬季货品销售未达预期，导致季末存货增加，同时2019 春夏产品入库时间提前，导致2018 年底存货规模同比增长44%；加快货款回收导致应收账款规模同比增长1.27%。经营活动净现金流为4461 万元，较去年同期减少792 万。

    盈利预测及投资建议：公司定位于中高端童装市场，依托华南大本营，已初步实现全国化布局。公司自17 年开始产品力提升及线下渠道优化调整效果逐渐体现，在业态持续升级背景下，直营渠道优势明显，内生增长力提升，同时，加大力度布局电商渠道，全渠道战略稳步推进。目前，已处于国内童装品牌第一梯队。未来随着库存改革深化及全国渠道布局深耕，公司市场份额有望进一步提升。

    预计2019-2021 年EPS 至0.77、0.94 和1.14 元，公司当前市值26 亿元，对应19PE25X，20PE21X，鉴于童装市场政策支持力度大，可挖掘和深耕价值较高，公司具备逐步提升市占率的潜质，维持“审慎推荐-A”的投资评级。

    风险提示：公司过于倚重单一品牌经营的风险；零售环境持续低迷的风险。