童装行业景气度较高，公司作为国内领先中高端童装品牌，自17 年开始产品力提升及线下渠道优化调整效果逐渐体现，在业态持续升级背景下，直营渠道优势明显，内生增长力提升，同时，加大力度布局电商渠道，全渠道战略稳步推进。18H1 在线上高增长及线下直营稳健增长驱动下，收入同比增长17%；利润端尽管在消化库存过程中毛利率略有下滑，但控费趋严，扣非归母净利润同比增长18%。我们认为公司品牌力及产品力在行业内处于第一梯队，随着库存改革深化及全国渠道布局深耕，预计公司有望实现18-20 年净利润同比分别增长15%/20%/20%的股权激励目标。当前市值22 亿元，对应18PE27X，尽管估值不低，但市值较小，鉴于童装市场可挖掘和深耕价值较高，公司具备逐步提升市占率的潜质，待大盘企稳后，可把握反弹行情。

    在直营及电商业务拉动下收入实现稳定增长，控费能力加强提升利润弹性。公司18H1 收入同比增长17.48%至5.68 亿元；虽然去库存阶段造成毛利率波动，但控费力度较强，叠加政府补贴因素，归母净利润同比增长24.62%至0.55亿元；实现每股收益0.42 元。分季度看，18Q2 收入同比增长12.96%至2.64亿元，归母净利润同比增长83.83%至0.19 亿元。

    线下业态升级及渠道结构优化共促内生增长力提升，全渠道稳步推进，线上增长超预期。1）线下：直营渠道结构优化显效，内生提速；业态向购物中心及高端百货升级。18H1 线下收入增长9.72%至3.95 亿元，其中，直营渠道通过自15H2 开始进行加盟转直营，关闭低效店铺，并持续推行业态升级等一系列改革后，18H1 直营实现收入3.39 亿元，占线下总收入的85.85%，同比增长11.45%。而单店内生增长提升则成为直营渠道收入增长的主要贡献点，外延方面，18H1 末直营门店数量达943 家，较年初减少31 家，但因单店面积大的购物中心业态（100 平米左右）占比提升，整体经营面积呈净增加状态，单店收入增长。同时，顺应消费升级趋势，拓展中高端百货以及购物中心店：公司已入驻天虹、华润万家、茂业百货旗下众多中高端百货商场。积极布局购物中心，当前购物中心直营店铺数量达到211 家，占比达到22.38%，预计未来购物中心直营店铺数量会持续增加。加盟渠道调整进行中，收入占比持续下降。18H1 公司净关闭加盟门店17 家至444 家，收入同比增长0.26%至0.56 亿元，占线下总收入比重降至14.15%。

    2）线上：线上加盟模式助力电商超预期增长。18H1 公司电商业务收入增长40%至1.72 亿元，收入占比30%。其中直营和加盟电商业务分别实现收入1.41 和0.31亿元，同比分别增长39.32%和45.47%。

    终端持续去库存毛利率下滑，控费能力强，净利润率较去年同期小幅上升。受原材料价格上涨以及终端折扣力度加大等因素影响，公司整体毛利率下滑1.4pct 至57.19%；期间费用率下降0.73pct 至44.66%，其中管理费用率提升0.62pct 至6.98%，销售费用率下降0.07pct 至38.84%，财务费用率因利息收益贡献下降1.28pct 至-1.16%。另外，考虑到政府补助增加，净利润率提升0.56pct 至9.75%。

    直营占比提升导致铺货规模增加，存货周转略有放缓；应收账款与收入同比例增长；支付货款增加导致经营活动净现金为负。直营占比提升铺货规模增加，存货规模较去年同期增长54.05%，存货周转率从去年同期的0.84 次下降至今年上半年的0.74次；应收账款规模同比增长17.63%，与收入增长规模相当。经营活动净现金流为-656 万元，去年同期为5196 万元，经营活动净现金流转负为本期支付货款增加所致。

    盈利预测及投资建议：公司定位于中高端童装市场，依托华南大本营，已初步s 全国化布局。通过15 年对产品、渠道、供应链等一系列改革后，公司自17 年开始产品力提升及线下渠道优化调整效果逐渐体现，在业态持续升级背景下，直营渠道优势明显，内生增长力提升，同时，加大力度布局电商渠道，全渠道战略稳步推进。

    目前，已处于国内童装品牌第一梯队。未来随着库存改革深化及全国渠道布局深耕，公司市场份额有望进一步提升。

    根据中报情况，上调2018-2020 年EPS 为0.62、0.76 和0.95 元，公司当前市值22 亿元，对应18PE26.5X，尽管估值不低，但市值较小，鉴于童装市场可挖掘和深耕价值较高，公司具备逐步提升市占率的潜质，待大盘企稳后，可把握反弹行情。维持“审慎推荐-A”的投资评级。

    风险提示：公司过于倚重单一品牌经营的风险；零售环境持续低迷的风险。