时间：2017 年10 月18 日
地点：上海
嘉宾：安奈儿董秘廖志刚
一、经营回顾
收入端：
公司主营0-13 岁童装，2016 年收入9 亿元，具体拆分来看：
按品类拆分，0-3 岁小童装1 个亿左右，3-14 岁大童装8 亿左右。
按地区拆分，华南地区（以广东为主）收入占比超过35%。
按季节拆分，四个季节呈现哑铃状分布。（1）一、四季度表现好，主要原因在于一季度过年，四季度电商销售占比提升和冬装价格高；（2）二、三季度表现一般（二季度好于三季度），主要原因在于产品主要销售区域位于南方，在南方夏季装卖的好，但夏冬交替的秋季短，秋装卖不好，接受程度一般。2017 年三季度预计收入面临一定压力。
按渠道拆分：线上占比20%+，线下占比70%+。
线上，天猫60%+，唯品会30%+；
线下，直营70%+，加盟20%+（未来预计进一步下降至20%）。
产品端：
产品定位和Mini Peace 比相对低一些，但比巴拉巴拉相对高一些。
产品优势：品质+品类+品牌
（1）品质高：产品注重品质和安全，原材料环节选用优质面料，生产环节将质量控制贯穿产品制造全生命周期，关注细节、严控品质。此外，公司通过打造柔性供应链和搭建快反应的备货制度实现爆款的销售，并重点发力两类产品：（1）某一季节内需要卖好的单季核心品类，以此保证当季销售收入的稳定增长；（2）在多个季节都有销售的产品品类，例如内着类产品，是贡献全年稳定收入的重要品类。目前头部款占总收入10%+，未来目标占比30%，头部款和其他品类毛利率接近。
（2）品牌认可度：逐步培育自己的品牌IP，提升品牌影响力。2017 年公司开始和迪士尼合作，借助迪士尼IP 打造冰雪奇缘和星战系列童装产品。公司的回头客户占比很高。
（3）品类拓展：一方面，标准品和基本款为主，通过重点培育头部款拉动销量；另一方面，公司在童装品类的基础上进行品类扩张，开始尝试鞋子和家居服等品类。今年一月初推出的童鞋品类，毛利率30%+。主要目的在于为将来的资本市场扩张积累经验。
产品价格策略：2013 年之前提价比较多（价格比巴拉巴拉高30%-40%），最近两年价格稳中略降（现在比巴拉巴拉高10%+）。目前所有童装产品终端零售平均价格在100-200元，秋冬200 元，春夏款低于100 元左右。
二、渠道战略：线下加快购物中心布局，线上高增&比重稳步提升线下：
公司目前共有门店1400 多家门店，17H1 净关店20 余家，关80 家左右（以商场专柜为主），新开50-60 家（以购物中心为主）。拆分来看，（1）购物中心130 家（主要布局在南方），30 家街边店，1200 余家商场专柜。
商场专柜逐步调整：商场专柜店的面积一般为50-80 平，实际使用面积为20-30 平。平均店效50 万元。公司在百货商场经营成本相对较高，扣点一般为销售收入的20%-30%，并且百货商场时常压应收账款，还经常出现诸如店庆等形式各异的活动，带来额外费用。
购物中心是未来重点发展和布局的方向：目前购物中心销售收入占比10%-20%，平均面积为120-150 平。购物中心主要通过租金或扣点（或两者取高值）。坪效是专柜的1.2 倍。
2016 年新开40-50 家购物中心。公司以前在万达有45 个百货店，随着万达调整逐渐转变为购物中心店。
公司重点布局购物中心，主要考虑购物中心的几个优势：
①未来重点发展的小童和婴童产品可以在购物中心有更多的空间陈列和展示，营销效果更好。
②购物中心成长性较好，每年收入增长20%-30%。深圳几个典型的成熟门店年销售额达到店300-400 万。同时，固定成本一般为装修和货柜（一次性投入平均30 万），一般来讲经营目标是三年之内实现营收平衡。当超过盈利点时，门店后期增长很快。
以上海为例，公司在上海购物中心门店平均租金50-60 万元，销售额280-300 万左右达到盈亏平衡。
（2）直营900 多家（接近70%），加盟将近500 家（30%+）。
（3）一二线门店70%，三四线30%。
三四线城市：重点选择几个试点城市，联合当地优质的加盟商一起合作，以更多的形式扶植加盟商的发展，推动加盟商和公司一同成长。
线上：
线上以直营为主（占比超70%），经销商占比较小。主要通过天猫和唯品会（天猫60%+，唯品会30%+），唯品会今年经营一般。2016 年电商收入2 个多亿，占比20%+，税前利润贡献率接近30%（假设不分摊线下资源的倾斜带来的机会成本）。
公司双十一2016 年销售额5000 万，2017 年目标8000-1 个亿。天猫根据双十一的排名给予不同的支持力度，双十一要求折扣至少要打5 折，公司本身不赚钱。
三、毛利相对较高，未来预计下降
目前线下直营毛利率60%+，加盟店55%，电商在50%-52%左右。
2017 年公司毛利率预计下降1-2pcts，主要原因在于清理尾货和电商占比的提升。公司主要通过控制加价倍率来影响毛利率，未来预计进一步降低加价倍率，降低毛利率。
未来综合毛利率预计降到50-55%左右。线下直营58%-60%，电商48%-50%，加盟商50%-52%。
四、行业概览
集中度低，增长平稳：目前婴童竞争激烈程度不高，国内集中度相比发达国家成熟市场还较低。行业整体增长6-8%，其中三、四线双位数增长，一、二线5%左右增长，但一二线行业集中度会更高一些。中小型童装企业近年来表现不佳，未来集中度仍会提升，企业核心竞争力在于保证自身增长的同时能够不断解决发展过程中出现的问题。
行业竞争要素与成人装不同：对流行趋势不是特别关注，童装更多关心质量、安全以及版型和舒适性。
公司行业所处地位：市占率并列第二。分区域看，公司在华南地区优势明显，大部分主要门店的销售额在该购物中心内的童装门店中都排在前三，整体排在华南地区第一，主要集中在深圳、广州、中山、惠州等城市。但公司在上海为首的华东地区和北京为首的华北地区表现较弱，未来也是重点发展的方向。
中信观点
（1）产品拆分：
大童装收入占比最高，具备品牌和品质优势，2016 年营业收入8 亿元，预计未来线下个位数增长，线上高速增长；
小童装以线下销售为主，2016 年营业收入约1 亿元，未来望保持30%增长；婴童刚刚起步，2016 年收入1000-2000 万，未来存亿元成长空间。
（2）渠道拆分：
线上同天猫加深合作进一步降低引流成本和提升品牌影响力，预计未来复合增速50%+；线下端，未来扩展购物中心渠道并近一步调整商场专柜，预计具体来看：
17 年：新开购物中心50-80 家，商场专柜关店100 家左右，净关店50 家左右。
18 年：新开购物中心50-80 家，专柜关店50-100 家左右，净关店0-50 家左右。
19 年：新开购物中心50-80 家，专柜关店50 家左右，开始由净关店转为净开店。
其中，直营方面预计未来15%+增长；加盟店依靠公司更多形式支持和扶植，预计每年保持10%+增长。
产品和渠道护航，看好公司内生增长前景。维持预测公司2017/2018/2019 年收入同比增长14.8%/22.7%/23.9% ， 净利润分别为0.85/0.99/1.21 亿元（ 对应增速为7.8%/16%/22.4%），对应EPS 分别为0.85/0.99/1.21 元。
风险因素：市场竞争加剧；依赖单一品牌品类；募投项目不能达到预期收益；网络销售对传统销售模式冲击带来的风险。
Q&A
Q1：终端零售额/报表收入一般是多少？
A：（1）直营商场专柜一般为1.5 倍，主要考虑到，专柜扣点/分成（平均分成比例40%+），促销活动（满减等，影响公司最终收入确认；
（2）加盟商拿货1.8-2 倍（通常5 折左右拿货）Q2：同店情况？
A：同店增长个位数增长，分拆来看，购物中心20%-30%，专柜基本持平。
Q3：公司目前的SKU？
A：不考虑尺码层次，目前线下有1000+的SKU，考虑尺码，SKU 上万，未来会进一步削减SKU。
Q4：存货情况怎么样？
A：虽然报表里的存货总金额在上升，但里面的存货结构在改善，过季产品占比（T-1）在逐年减少。
Q5：公司产品从最初的企划到最终上市销售一般周期是多长？
A：以秋冬款为例，前一年8 月左右开始企划，8-12 月设计定稿，当年的3 月左右开始秋冬款订货会，最快7、8 月上市，周期大约在1 年左右。
Q6：直营为主为什么还要用订货制？
A：一直延续下来的传统，也在想办法改进，但是是一个逐步改进的过程。
Q7：员工数量？
A：人数3000 人左右，将近2000 人是导购。
Q8：深圳典型的购物中心门店有哪些？
A：深圳典型的购物中心门店：深国投、花园城、海雅缤纷城、九方。
Q9：公司今年增长不高的原因？
A：公司前几年主要精力投入在准备上市阶段，目前回归扎实产品、改善供应链和渠道改革，预计未来几年逐步释放业绩。
Q10：公司客单价？加价倍率？
A：客单价：根据终端零售 300+元，秋冬600-700 元，春夏100-200 元。
加价倍率：4.8-5 倍