公司定位于中高端童装市场，依托华南大本营，已完成全国化布局，形成直营为主、加盟为辅，线上线下协同发展的渠道格局。公司立足大童装，开发小童装，涉足婴童装，并进入童鞋领域，扩充SKU，2016 年国内童装市占率排名第二。17H1 线下业务直营化调整导致收入小幅增长，但在线上业务快速发展的带动下收入实现双位数增长，特别是Q2 收入增长提速明显；利润端虽然毛利率在线上业务打折下略有下滑，但控费效果较好，归母净利润亦同步实现双位数增长。公司所处童装行业景气度较高，未来随着公司线下渠道调整深化，直营门店占比不断提升，购物中心店的持续开拓，精细化运作能力增强，叠加线上稳步发展，预计未来公司仍有望保持良好的发展趋势。公司当前市值32 亿元，对应17PE 36X，短期因含有次新属性，估值较高，首次给予“审慎推荐-A”的投资评级，建议待次新股高估值消化后关注。
持续直营化调整，业绩稳定增长。公司发布中报，2017H1 实收入4.84 亿元，同比增长11.65%；营业利润和归母净利润分别为0.59 和0.44 亿元，同比分别增长11.13%和10.54%，基本每股收益为0.56 元。分季度测算，Q1 收入及归母净利润同比分别增长4.13%和9.91%，Q2 收入及归母净利润增速提升，同比分别增长20.98%和12.64%。
直营化调整背景下，线下业务小幅增长，但在线上快速发展拉动公司上半年收入实现双位数增长。1）线下业务：近两年公司持续进行渠道直营化调整，上半年线下业务实现收入3.61 亿元，同比增长2.43%，截止至中期末公司拥有直营及加盟门店949 和468 家，分别较年初净关闭20 和21 家门店。其中，公司大本营华南地区实现营收1.76 亿元，同比下滑0.97%，占总营收比例为36.36%；华东和西南地区分别实现营收0.59 亿元和0.32 亿元，同比增速分别为11.67%和11.31%。2）线上业务：上半年线上渠道实现营收1.22 亿元，同比增长52.01%，公司近年来大力发展电商业务，并持续保持了较快的增长。
公司毛利率同比下滑，因控费效果良好，净利率降幅小于毛利率降幅。公司17H1 的毛利率为58.59%，同比下滑2.22PCT，其中，线上渠道毛利率下滑6.85PCT 至51.98%，主要系公司从17 年起将线上加盟商折扣率由45 折降至4 折所致。公司上半年期间费用率为45.39%，同比减少1.21PCT，其中，销售费用率/财务费用率分别为38.91%/0.12%，同比减少1.32/0.32PCT，财务费用减少主要因募集资金到账，偿还银行贷款减少利息支出所致；管理费用率为6.36%，同比提升0.43PCT。综合来看，公司上半年净利率为9.19%，同比小幅下滑0.09PCT。
存货因销售规模增长略有提升，应收账款同比下降，经营性现金流改善。公司17H1末存货为2.35 亿元，较去年同期的2.25 亿元增长4.74%，主要系销售规模增长所致；较年初2.41 亿元减少2.48%，主要因夏装较冬装单价较低。同时因公司加强对应收账款的管理，且回款周期较短的电商渠道收入占比进一步提升，17H1 末应收账款为5701 万元，较去年同期的6005 万元下降5.05%。公司上半年末的经营性现金流净额为5196 万元，同比提高42.27%，主要因收入增长和应收账款改善所致。
线下渠道直营化及购物中心化调整不断深化，线上营收稳步增长，全渠道布局持续推进。1）线下渠道：公司自15 年下半年开始对渠道结构进行调整，包括加盟转直营和关闭低效无效店等措施，以提高直营占比。公司17H1 末拥有直营门店949家，加盟店468 家，直营门店占比由14 年的57.19%提升至66.97%，同时，公司顺应消费趋势，注重精细化运作，积极拓展购物中心店，关闭部分商场店，提升整体客单价和坪效水平。2）线上渠道：公司自09 年开始发展线上业务，近年来保持较快的增长，今年上半年线上业务收入增速为52.01%。公司线上产品主要有三种，a）销售公司旧款，以减轻库存压力；b）线上专供款；c）部分线下款，通过线上销售、线下取货，起到向线下门店引流的作用。公司直营占比较高，且对部分加盟商亦采取联营模式，终端控制能力较强，有利于公司打通线上线下，提升运营效率。
盈利预测及投资建议：公司定位于中高端童装市场，依托华南大本营，已完成全国化布局，形成直营为主、加盟为辅的渠道格局。公司立足大童装，开发小童装，涉足婴童装，并进入童鞋领域，扩充SKU，2016 年国内童装市占率排名第二。公司所处童装行业景气度较高，未来随着公司线下渠道调整深化，直营门店占比不断提升，购物中心店的持续开拓，精细化运作能力增强，叠加线上稳步发展，预计未来公司仍有望保持良好的发展趋势。
结合中报情况，微调2017-2019 年EPS 为0.89、1.00 和1.15 元，公司当前市值32 亿元，对应17PE 36X，18PE 32X，短期因含有次新属性，估值较高，首次给予“审慎推荐-A”的投资评级，建议待次新股高估值消化后关注。
风险提示：公司过于倚重单一品牌经营的风险；零售环境持续低迷的风险。