核心观点：

    事件：公司披露23 年年报和24 年一季报，（1）23 年公司实现营收162.90 亿元，同比增长46.52%，实现归母净利润13.16 亿元，同比增长20.67%，实现扣非归母净利润12.68 亿元，同比增长23.64%。（2）24Q1 公司实现营收50.70 亿元，同比增长23.01%，实现归母净利润3.41 亿元，同比降低6.61%，实现扣非归母净利润3.36 亿元，同比降低5.70%。（3）公司拟每10 股派发现金红利6.5 元（含税）。

    产品结构变化导致毛利率承压，控费能力持续优化。公司23 年毛利率为18.14%，同比降低2.64pp，主要由于高毛利产品销售占比下滑。23年期间费用率6.55%，同比降低1.01pp，主要由于销售费用同比降低0.93pp 至5.80%，财务费率同比增长0.14pp 至0.02%，主因短期借款利息以及黄金租赁费用增加。

    黄金品类持续高增，镶嵌品类尚未见复苏趋势。23 年素金产品实现营收137.20 亿元，同增62.01%，镶嵌类产品营收9.18 亿元，同比降低29.4%，金价上涨驱动素金首饰毛利率同比提升0.48pp 至8.66%。品牌使用费收入8.62 亿元，同比增长38.24%。

    2023 年线下拓店超预期，线上渠道表现亮眼。据23 年年报，截至23年末，公司共有终端门店共5106 家（加盟4775 家+自营331 家），较22 年底净增490 家。23 年线上渠道实现营收25.08 亿元，同比增长62.25%，线上收入占比达15.4%，其中，天猫、京东、抖音分别实现营收10.8 亿元、8.03 亿元、3.29 亿元。

    盈利预测与投资建议：预计公司24-26 年归母净利润分别为15.2、17.1、19.1 亿元，同比增速分别为15.4%、12.8%、11.2%，参考行业平均估值，给予公司24 年15XPE，对应合理价值为20.78 元/股，给予“买入”评级。

    风险提示：宏观经济低迷，抑制可选消费的需求释放；市场竞争加剧，品牌加速开店抢夺市场；中小品牌出清速度低于预期。