2023 年业绩符合我们预期，1Q24 业绩低于我们预期公司2023 年收入同增47%至163 亿元，归母净利润同增21%至13 亿元，扣非后归母净利润同增24%至13 亿元，符合我们预期。1Q24 公司收入同增23%至51 亿元，归母净利润同降7%至3.4 亿元，业绩均低于我们预期，主要因产品结构及费用投放影响利润。公司拟每10 股派发现金股利6.5 元（含税），对应全年分红率78%。

    　　线下渠道快速增长，黄金产品带动4Q23 整体表现。受益于2023 年金价上行带动居民保值增值需求提升，4Q23 公司收入在去年同期的低基数下同增74%至38 亿元（4Q22 同降19%）。分渠道看，线下自营收入同增85%至3.8 亿元，季内净开21 家自营店。加盟收入同增89%至24 亿元，季内净开254 家加盟店。电商收入同增45%至9.5 亿元。分品类看，线下自营/加盟/电商黄金产品收入分别同比增长91%/147%/55%，表现好于镶嵌产品的分别同比+27%/-58%/-25%。

    　　黄金产品占比提升影响毛利率。4Q23 公司毛利率同比下滑4.3ppt 至17%，我们认为主要因低毛利的黄金产品占比提升。经营杠杆驱动季内销售和管理费用率同降2.7ppt 至10%，经营利润率同降2.1ppt 至7%。4Q23经营性现金流净流入2.5 亿元，同比下滑较大，我们认为主要因期内金价上行带来采购成本增加，公司23 年末存货金额同增9%至36 亿元。

    　　产品结构调整及销售费用增加拖累1Q24 利润。1Q24 公司收入在高基数下同增23%至51 亿元（1Q23 同增50%），其中线下自营/加盟/电商收入同增29%/25%/10%，期内自营/加盟分别净开5/18 家。1Q24 毛利率同降2.2ppt至15%，主要由于毛利率较低的黄金产品占比提升。销售费用率同增0.4ppt，主要因薪酬、渠道费用及广宣开支增加；管理费用率同降0.1ppt。

    　　1Q24 归母净利润同降6%至3.4 亿元。1Q24 经营性现金流同比降幅环比好转，我们认为主要因加盟商回款加快，季末应收账款环比回落46%。

    　　发展趋势

    　　出于稳健、谨慎的原则，管理层指引2024 年收入同比增长15-25%，净利润同比增长5-15%，并计划2024 年净开400-600 家门店。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司产品结构调整影响毛利表现，下调2024 年EPS 预测12%至1.35元，并引入2025 年EPS 预测1.53 元，当前股价对应12/11 倍2024/25 年市盈率，维持跑赢行业评级和目标价20.22 元不变，对应15/13 倍2024/25年市盈率，较当前股价有25%的上行空间。

    　　风险

    　　市场竞争激烈，门店扩张不及预期，金价大幅波动。