投资要点

    　　2023 年公司实现扣非归母净利润同比增速23.64%：公司披露2023 年年报和2024 年一季报，公司2023 年营收162.9 亿元，同比+46.5%，归母净利润13.16 亿元，同比+20.67%，扣非归母净利润12.68 亿元，同比+23.64%。单拆Q4 公司实现营收37.96 亿元，同比+74%，归母净利润2.21 亿元，同比+38%，扣非归母净利润2.14 亿元，同比+37%。分渠道来看，2023 年公司线下自营收入16.2 亿元，同比+51.3%，加盟收入119.7亿元，同比+44.3%，线上业务收入25.1 亿元，同比+62.3%。

    　　黄金产品消费持续景气，镶嵌类终端需求受影响较大：2023 年公司自营单店营收558 万元，同比+23.6%，其中镶嵌产品收入36 万元，同比-20.5%，黄金产品收入508 万元，同比+29.8%。加盟业务单店平均收入268 万元，同比+38%，其中镶嵌产品收入15 万元，同比-40.7%，主要由于加盟客户镶嵌产品补货需求下降所致，黄金产品收入228 万元，同比+53.4%，主要由于黄金消费持续景气、公司黄金产品体系更加完善以及区域展销模式提升供货效率所致。

    　　黄金产品占比提升使得公司整体毛利率有所下滑：2023 年公司整体毛利率18.14%，同比下滑2.64pct，其中加盟毛利率14.92%，同比下滑2.62pct。分产品来看，素金类产品毛利率8.66%，同比上升0.48pct，镶嵌类毛利率31.65%，同比上升0.2pct。公司销售费用率5.8%，同比下降0.94pct，管理费用率0.65%，同比下滑0.18pct。

    　　公司终端门店稳步扩张，持续整合渠道资源：截至2023 年末，公司终端门店总数量达到5106 家，其中加盟门店4775 家，自营门店331 家，全年净增490 家，近80%的自营门店分布在一二线城市，70%以上的加盟店分布在三四线城市及以下。截至2024 年3 月末，公司门店总数5129家，2024Q1 净增23 家。

    　　2024Q1 黄金产品消费保持了较好的韧性：2024 年Q1 公司实现收入50.7亿元，同比+23%，实现归母净利润3.4 亿元，同比-6.6%，实现扣非后归母净利润3.36 亿元，同比-5.7%。分产品来看，镶嵌类收入1.28 亿元，同比-42.2%，素金类收入45.13 亿元，同比+28.9%。

    　　盈利预测与投资评级：公司2024 年Q1 黄金产品继续发力，但考虑到金价高位对需求量和终端折扣的影响，我们下调公司2024-2025 年归母净利润从16.68/19.21 亿元至15.3/18.15 亿元，预计2026 年公司归母净利润21.5 亿元，最新收盘价对应2024-2026 年PE 分别为12.5/10.55/9倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期，金价波动等。