2021 年以来顺应消费趋势，积极向黄金产品转型，充分受益行业高景气，2023Q1-3 业绩创历史新高。黄金为近年来我国珠宝市场占比最高、且景气度领先的品类。根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，2022 年我国珠宝市场销售收入规模7190 亿元，17-22 年复合增速为5.5%，其中黄金产品的销售占比持续提升，从2017 年的48%提升至2022 年的57%，且弗若斯特沙利文预计2027 年将进一步提升至60%，金价持续上行背景下，量价共同驱动黄金珠宝行业规模增长。公司早期主营钻石产品，2021 年开始积极把握行业变化，加大黄金产品布局，依托其经营钻石业务所沉淀的产品设计、品牌运营经验，赋能黄金产品的开发，经历2 年蓄力并受益于黄金消费高景气，在2023 年业绩上取得亮眼表现。2023Q1-3 公司实现营收124.94 亿元，同增39.81%；归母净利润10.95 亿元，同增17.69%，较2021Q1-3 增长8.9%，前三季度业绩创历史新高。2024 年3 月以来金价持续新高，公司前瞻性地把握行业变化趋势，较早进行转型布局，有望在2024 年及往后持续受益行业景气。

    省代体系逐步理顺，2023 年净开店超预期，重回快速扩张期。2021 下半年，公司引入省级服务中心业务模式，由省代承担服务商、批发商、加盟商、担保方等职能，助力渠道加速扩张。2020-2022 年公司经历3 年渠道调整（开店速度放缓）之后，省代体系逐步理顺，2023 年重回快速扩张期，截至2023 年末公司门店总数5106 家，其中加盟4775 家，自营331家，分别净开店408 家、82 家，全年合计净开店490 家，相较2020-2022年净开店有明显提速。目前周大生门店总数在中国大陆黄金珠宝品牌中排名第三，前二分别为周大福珠宝（2023 年末在中国大陆共7501 家）、老凤祥（5994 家）。

    黄金产品的亮眼表现使得2023 年加盟单店毛利有望恢复至接近2018 年高点水平。2023H1 加盟单店收入、毛利表现亮眼，单店毛利较历史最好的2018H1 进一步增长17%，在高毛利镶嵌产品消费承压的情况下，公司依靠积极的黄金转型取得突破性成绩。2023H1 加盟单店收入为136.29万元，同增52%，单店毛利为19.95 万元，同增28%，较2021H1 分别增长242%/20%，其中黄金产品/镶嵌产品/品牌使用费/加盟管理服务费的单店毛利分别为5.64/2.24/9.79/2.27 万元，同比增长74%/-13%/33%/-3%，较2021H1 分别+825%/-55%/+13%/-6%，自主黄金产品及指定供应商模式下的黄金产品（品牌使用费）均取得较好增长。我们预计2023 年公司加盟单店毛利约38 万元，接近历史较高的2018 年和2021 年（分别为39.81、39.15 万元）。预计2023 年镶嵌类占加盟渠道收入/毛利的比重分别为4%/8%，黄金产品中加盟商自结算（指定供应商模式，在报表上体现为品牌使用费收入）和自主产品单店毛利占比分别为51%/26%。

    电商运营经验丰富，与线下的差异化定位取得良好效果，2023 年电商收入有望高基数下提速增长。公司线上渠道布局较早，2013 年即组建电商团队，积累了丰富电商运营经验，差异化布局低价配饰类产品，如设计感更强、单价较低的银饰及一口价素金品类等，从价格、品类、特点上区隔 于线下门店，力图打造低单价、高频次、高复购的快消模式。2018 年以来公司电商业务营收规模逐年增长，且除2021 年基数影响之外，一直保持着30%以上的较快增速，电商收入占比从2018 年的7%提升至2022年的14%，我们预计2023 年电商收入有望延续提速增长。2023Q1-3 公司电商业务实现营业收入15.6 亿元，同比增长74.51%，占总营收的12.49%。

    家族持股集中、现金流稳健，公司有望维持较高分红率。公司2017 年上市以来一直维持较高分红率，2021 年、2022 年均达到60%及以上。

    2023H1 公司现金分红总额为3.26 亿元，分红率为44%。我们预计公司2023 全年累计分红额维持同比增长，按照累计分红率55%计算，则对应4 月18 日收盘价股息率为3.78%。由于公司股权结构集中，董事长家族持股比例高且核心管理层稳定，在现金流健康、资产负债率较低且无较大资本开支的预期下，我们认为公司有望延续较高的分红比例。

    盈利预测与投资评级： 我们预计公司2023-2025 年营收分别为168.5/200.5/227.2 亿元， 同增52%/19%/13%， 归母净利润分别为13.5/15.4/17.1 亿元，同增23%/14%/11%。公司自2021 年开始引入省代模式、积极转型黄金，2023 年以来取得亮眼表现，并有望在2024-2025年继续受益份额提升&行业景气兑现稳健业绩增长，给予2024 年目标PE16X，目标市值246 亿元，给予“买入”评级。

    股价催化剂：金价上涨、开店超预期、分红率超预期、电商销售超预期。

    风险因素：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软；跨市场选取可比公司风险。