事件描述

    　　公司披露2023 年3 季报，1-3 季度实现营业收入124.94 亿元，同比增长39.81%，归母净利润10.95 亿元，同比增长17.69%，扣非归母净利润10.54 亿元，同比增长21.20%。单3 季度实现营业收入44.2 亿元，同比增长15.15%，归母净利润3.55 亿元，同比增长2.86%，扣非归母净利润3.47 亿元，同比增长12.35%。

    　　事件评论

    　　Q3 维持较快开店，归母利润个位数增长主要系非经项影响。Q1-Q3 公司净开店21、98、96 家，总门店数达到4831 家，连续两个季度维持较快开店节奏。其中加盟门店4521 家，前三季度净增154 家；自营门店310 家，前三季度净增61 家。公司Q3 实现营业收入44.2 亿元，同比增长15.15%；季度末应收账款17.68 亿元，同比提升10.5%，主因黄金展销业务以及秋季订货会期间赊销，反映出9 月订货会出货额增速或达10%+。剔除黄金批发收入占比提升的口径影响，直接看公司的毛利额作为可比指标，Q3 毛利额达7.86 亿元，同比增长14.32%。（毛利额-税金-四项期间费用）为5.07 亿元，同比增长12.8%。

    　　去年Q3 由于政府补贴2810 万元计入非经常损益，而今年Q3 政府补贴为467 万元，此项非经损益影响较大，因而归母净利润仅录得2.86%的个位数增长。

    　　黄金批发业务持续扩容，镶嵌业务阶段承压对利润形成一定拖累。分模式来看，Q3 线下自营业务收入约4.05 亿元，同比增长约38%，线上业务收入约4.05 亿元，同比增长约40%；加盟业务收入约35.70 亿元，同比增长约11%。拆分加盟业务，其中Q3 黄金产品、品牌使用费收入分别同比增长约22%、22%，加盟管理费收入同比微降0.6%，而镶嵌产品收入同比下滑约58%。考虑到2022 下半年加盟单店毛利额中镶嵌产品贡献比例约24%（品牌方视角），预计Q3 镶嵌收入较大幅下滑对毛利额形成一定拖累。镶嵌下滑或主因门店端仍在去库存阶段，终端镶嵌销售偏弱传导至出货端导致降幅更大。中长期来看，镶嵌库存逐步去化，品类景气有望回暖，公司聚焦“幸福婚恋+时尚魅力”两大产品方向，深化钻石产品研发，向情景化、年轻化发展，有望巩固镶嵌作为“优势产品”的定位；而随着Q3 黄金批发收入持续扩容，Q3 黄金占加盟业务收入的比例已达86%，公司充分发挥情景珠宝产品矩阵的打造能力，孵化出“欢乐童年、浪漫花期”等六大黄金产品线，同时积极加大IP 合作，推出“非凡国潮”、国际艺术大师联名系列，不断加深品牌印记，为利润贡献较大弹性。

    　　投资建议：综合来看，我们认为Q3 公司的经营战略稳步推进，而拆分结构来看，镶嵌业务拖累短期经营性利润，而整体的拓店提速+单店店效提升逻辑并未改变。预计2023-2025 年公司归母净利润14.20、16.43、18.78 亿元，对应PE 为11.53X、9.97X、8.72X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、居民消费意愿持续偏弱；

    　　2、消费潮流变化对当前产品结构演进趋势造成冲击。