受9 月订货会账期影响，公司Q3 应收账款减值计提侵蚀单季净利润，此部分将于Q4 收回货款后加回。公司黄金产品维持高增，2023Q1-Q3 素金类产品收入同比+51.7%，从销量/毛利/净利等维度均已超过2022 年全年。公司线上业务快速增长的同时生意质量持续提高，2023Q1-Q3 非黄高毛利产品占比及直播签收率均处上行趋势。公司Q3 单季利润增速略低于预期，但是我们判断全年仍将大概率完成13.9 亿元归母净利润目标（同比+27.7%）；公司10 月31 日收盘市值对应2023E PE 仅为12x， 假设60%分红比例（ 2020-2022 年分别为43%/71%/60%），对应分红收益率为5.2%。维持“买入”评级。

    　　业绩稳健增长，订货会账期影响Q3 单季利润。公司发布2023 年三季报，2023Q3单季营收44.2 亿元，同比+15.2%，归母净利润 3.6 亿元，同比+2.9%。公司2023Q1-Q3 实现营收124.9 亿元，同比+39.8%，归母净利润11.0 亿元，同比+17.7%。公司Q3 单季利润增速放缓主要系受到政府补贴减少（Q3 扣非归母净利润增速同比+12.4%）及9 月份订货会账期影响（订货会为加盟商提供短账期，应收账款增长导致Q3 单季减值计提超4300 万）。

    　　黄金产品收入维持高增，镶嵌仍处探底过程。2023Q1-Q3 公司素金类产品收入104.7 亿元，同比+51.7%；镶嵌类产品收入7.6 亿元，同比-22.5%。2023Q1-Q3公司黄金出货量超60 吨，同比+27.9%，黄金销售从销量/毛利/净利等维度均已超过2022 年全年，Q4 将贡献纯增量。公司钻石镶嵌占比由2019 年31%降至5%-7%，自营和加盟店产品结构变化一致。

    　　线上渠道增速高于线下，单店毛利额持续提升。2023Q1-Q3，公司线下自营/电商/加盟店渠道分别实现营业收入12.3 亿/15.6 亿/95.5 亿元，同比+43.2%/+74.5%/+36.1%。从毛利贡献角度来看，公司线下自营/电商/加盟店渠道毛利额同比增速分别为+44.8%/+50.8%/+19.8%。2023Q1-Q3，公司加盟/自营单店毛利额均维持增长趋势，同比+20.5%/+15.5%。2023Q1-Q3，公司电商生意质量持续提高，毛利率更高的非黄产品占比提升至接近40%，直播场景下的签收率也有显著提升，公司对线上销售占比的短期/长期目标分别为20%/40%。

    　　IP 联名增强产品附加值，展销+展厅黄金出货占比提升。2023Q1-Q3，公司自有IP 黄金产品占比在10%左右，其中非凡国潮/国家宝藏主要为古法金，根据公司业绩交流会，公司计划后续增加时尚类IP 产品研发，按件销售提高毛利率，整体自主研发产品占比预计将提升至25%-30%。2023Q1-Q3，公司展销+展厅黄金批发占总出货量35%，品牌使用费模式出货占比65%；公司将逐步提高黄金展厅批发出货占比，展厅产品多为公司自主研发，具备特色差异性的同时公司批发毛利率相较品牌使用费模式也更高。

    　　自营加盟齐发力，Q4 全力以赴完成年度拓店目标。2023Q3，公司开店略低于预期，主要系十一期间金价下跌影响消费者预期所致。展望Q4，根据公司业绩交流会，公司将加大在华南/华东重点战略地区的自营拓店力度。加盟方面，公司将通过渠道抢占+同场多店双策略加速拓店；渠道抢占部分公司目前在全国TOP200 商圈仍存在空白区域，同场多店方面公司将对已布局有单店的商场进行加密，通过开设经典店实现多品牌布局。公司已有2 家国家宝藏主题店处于试运行阶段且成效优异，有望成为公司渠道拓展新的发力点。

    　　风险因素：美国核心通胀粘性超预期；居民消费恢复不及预期；黄金产品销量增长不及预期；省代展店不及预期；高工费黄金品类占比提升不及预期；镶嵌品类销售进一步下滑。

    　　投资建议：维持公司2023-2025 年收入预测为166.2 亿/202.7 亿/242.2 亿元，归母净利润预测为13.9 亿/16.7 亿/19.8 亿元。参照可比公司估值水平（Wind一致预期：老凤祥2023 年14x PE，潮宏基2023 年14x PE），同时考虑到公司2023 年预期利润增速为27.7%，且10 月31 日收盘市值对应分红收益率高达5.2%，给予公司2023 年16x PE（对应过去3 年54%分位），对应目标价20 元，维持“买入”评级。