事件：前三季度营收同比增长38.1%，归母净利润同比减少7.5%公司发布三季报：2022Q1-Q3 实现营收89.37 亿元（+38.1%）、归母净利润9.31亿元（-7.5%）；单2022Q3 营收38.39 亿元（+4.2%）、归母净利润3.45 亿元（-12.7%），净利润承压主要系疫情影响公司线下门店经营及9 月加盟商订货会（镶嵌品类重要出货渠道）。我们认为，公司积极推进省代模式保障渠道扩张，发力打造黄金产品体系完善产品矩阵，未来随品牌力提升，有望持续成长。考虑疫情影响，我们下调公司盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润为12.50（-1.30）/15.01（-1.55）/17.69（-2.73）亿元，对应EPS 为1.14（-0.12）/1.37（-0.14）/1.61（-0.25）元，当前股价对应PE 为9.7/8.1/6.8 倍，估值合理，维持“买入”评级。

    　　电商业务稳健增长，省代模式磨合向好，带动加盟渠道黄金批发收入增长分渠道看，2022Q1-Q3 公司自营线下/电商/加盟业务分别实现收入8.61/8.94/70.15 亿元，同比增速分别为-6.1%/+21.0%/+51.1%，电商业务稳健增长，加盟业务提升主要系引入省代模式使加盟渠道黄金产品批发收入同比大幅增长。盈利能力方面，2022Q1-Q3 公司毛利率为20.3%（-9.1pct）、净利率为10.4%（-5.1pct）；费用方面，公司销售/管理/财务费用率分别为5.7%（-2.1pct）/0.7%（-0.3pct）/-0.1%（+0.2pct）；毛利率、费用率变化均主要系加盟批发收入大幅增长所致。

    　　省代模式赋能渠道、黄金产品体系持续优化，深筑品牌力护城河（1）渠道：2022Q1-Q3 公司线下新开/净开门店415 家/71 家，期末门店总数达4573 家，公司积极推广省代模式，供应链运营和资金周转效率提升明显，通过多方面资源赋能加盟商，未来有望打开线下渠道进一步拓展空间。（2）产品：确立以黄金产品为主力的战略方向，不断完善产品体系，2022 年携手布达拉宫、普陀山等知名文化IP 推出“非凡国潮”系列，联合“国字号”国家宝藏打造非凡系列文创IP。（3）品牌：连续12 年蝉联世界品牌实验室“中国500 最具价值品牌”，作为“深圳老字号”企业享有较高知名度和美誉度。

    　　风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、省代模式推广效果不及预期等。