核心提要

    　　管理层战略眼光独到，顺时施宜，精准把握行业格局灵活应对，实现公司的后来居上

    　　诞生于1999年的周大生，虽起步较晚，但其管理层早期通过精准把握行业格局，切入钻石镶嵌的细分产品赛道，以及下沉市场，成功实现后来居上。当前已经发展为全国主流珠宝市场领先品牌，2012-2020年公司业绩保持两位数的年化增长。近年消费习惯与消费环境发生较大变化、品类景气度发展不一，周大生积极应对挑战，管理层锐意进取的优势再度凸显，充分发力黄金产品并拓展产品线，探索线上新渠道、情景珠宝或定制珠宝新模式，未来有望实现亮眼发展。

    　　渠道品牌互哺，渠道扩张为现下发展的首要之策，品牌效应逐步增强。跑马圈地与品牌建设同步推进的公司能够脱颖而出。

    　　1）品牌通过降低选择成本、提供认同价值构筑长期壁垒，是珠宝企业的核心追求。

    　　2）渠道与品牌相辅相成。先开店可抢先占据空白市场的核心位置，实现良好经营与稳定盈利的难度小，门店成规模后对加盟商与消费者的吸引力增强，品牌力也随之增强。而后，加盟店的盈利端与成本费用端都将充分受益于更高的品牌力，龙头品牌更优的投资回报吸引更多加盟商，促使渠道进一步扩张。

    　　3）国内珠宝市场现仍处渠道扩张的规模竞争阶段，但品牌势能渐强，未来趋向强者恒强。国内以黄金产品与定位大众的珠宝品牌为主，早期产品与品牌的差异较小，主要通过渠道扩张建立先发优势。经过多年的渠道扩张，国内市场已经完成初步布局，空白市场红利不再，进入到渠道扩张的下半场。头部品牌依靠品牌力反哺，扩张优势更为凸显，形成良性循环，强者恒强。

    　　渠道扩张：中短期省代带来二次增长，发力线下门店扩张与黄金销售加速1）线下：单店表现优秀，引入省代模式后，渠道扩张重回快车道。加盟单店盈利性好且稳定性强，对加盟商的吸引力强。

    　　2021下半年省代模式落地，是公司的第四次资源整合，省代承担开店与黄金销售任务，通过整合优质加盟商资源，拓店与黄金出货均有望大幅提升，预计未来潜在门店空间约7000-8000家。

    　　2）线上：差异化产品实现协同发展，直播引领数字化营销新业态。公司对于互联网变革保持敏锐的感知力，持续加码电商布局，率先入局直播电商与数字化营销，电商渠道收入保持逐年上升，渠道增长速度业内领先。

    　　品牌建设：产品与运营并重，品牌价值逐年高涨，溢价能力已有初步体现，长期提价可期产品是品牌存在的基础，而运营是品牌存续的关键。产品上坚持工艺与品质并重的精品路线，引入情景配货模型，实现产品供给与需求的精准匹配，以产品力激发品牌力。运营上推动全方位营销、高效率运营、高质量服务，切实改进消费者的消费体验，打造更牢固的品牌与消费者联系，实现品牌更强生命力。当前公司品牌力提升已有初步体现，2021年品牌使用费自3-8元提升至12元，但定价依然位于行业较低水平，随着品牌力逐渐提升，未来提价可期。

    　　投资建议与风险提示

    　　公司拥有全国性连锁渠道网络，近年稳步推进渠道扩张，低线城市的渠道先发优势显著，并以优质的产品与高效率的运营打造高产品力与品牌力。目前，行业进入渠道扩张的下半场，公司引入省代模式，渠道扩张重回快车道，在渠道品牌互哺的逻辑下，品牌渗透力与市场竞争力将进一步提升，有望实现业绩高增。我们预计2021-2023年公司实现营业收入91.55/160.57/196.26亿元，归母净利润12.28/14.96/17.90亿元，对应12.46/10.23/8.55 xPE。维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响行业复苏节奏；拓店速度不及预期；行业竞争加剧；子品牌整合效果不及预期；门店管控不足影响品牌声誉的风险；中国大陆市场与中国香港市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。