核心观点：公司2021 年Q4 业绩低于预期，主要受非经常性损益及拿货节奏扰动，2022 年1-2 月归母净利润同比36%，中期逻辑并未发生改变。

    调整盈利预测，维持“买入”评级。由于疫情与俄乌冲突引发的金价上行，或影响年度需求，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023 年收入分别为95.5/136.7/165.1 亿元，同比增长80.1%/49.3%/20.8%；归母净利润12.3/14.9/17.4 亿元（此前 13.6/16.

    8/19.7 亿元），同比增长21.2%/21.3%/17.1%，；EPS 为1.12/1.36/1.59 元，对应PE为12.5/10.3/8.8。短期需求不影响公司渠道扩张及品类优化，维持 “买入”评级。

    公司21Q4 业绩不及预期，但1-2 月经营数据表现亮眼：（1）公司2021 年实现营业收入91.55 亿元，同比增长80.07%，实现归母净利润12.28 亿元，同比增长21.21%，实现归母扣非净利润11.93 亿元，同比增加26.17%。（2）公司21Q4 实现营收26.82 亿元，同比增加54.55%，实现归母净利润2.23 亿元，同比减少26.08%，实现归母扣非净利润2.30 亿元，同比减少18.93%。3）2022 年1-2 月，公司实现营收23.19 亿元，同比增长203.11%，实现归母净利润2.18 亿元，同比增长36.01%。

    计提准备对短期业绩影响较大，加回后Q4 业绩与去年持平；疫情扰动导致拿货节奏改变，导致季度业绩波动。21Q4 计提了6000-7000 万的坏账准备与前期投资收益冲减，其中的加盟商应收账款坏账准备计提属于基于预期信用损失模型计提的预期信用损失，而非实际坏账，若不考虑非经常性损益，公司归母净利润与20Q4 持平；公司全年次的订货会是加盟商拿货的重要节点，2021 年12 月的订货会受到疫情干扰，参会人员及加盟商短期拿货意愿都有所下降，致使Q4 确认的收入有所减少。我们认为这只是收入的递延，而非实质性的经营问题，1-2 月公司实现营业收入 23.19 亿元左右，同比增长 203.11%；归母净利润同比增长36%，证明公司的发展势头仍向上。

    季度业绩波动，不影响公司的中期逻辑：随着省代模式逐步磨合，公司门店数量有望重回中高增速。2021Q3 引入省代后门店开拓有所优化，Q1-Q4 分别净增 2/66/100/14家。考虑到组织结构调整需要一定的磨合期，预计进入2022 年Q2-Q3 后，省代模式有望进一步释放成效，加速公司门店扩张；此外，黄金品类补强亦优化单店销售。行业未来的2-3 年是行业集中度提升的大年，作为龙头之一周大生大有可为。

    风险提示：（1）省代模式效果不及预期的风险；（2）市场竞争加剧的风险；（3）行业产品结构持续恶化的风险；（4）加盟管理风险；（5）质量控制风险；（6）信息滞后的风险。