投资要点：

    公司公布2021 年度业绩和1-2 月主要经营数据快报，21Q4 业绩不及预期。1）公司2021年实现营业收入91.55 亿元，同比增长80.07%，实现归母净利润12.28 亿元，同比增长21.21%，实现归母扣非净利润11.93 亿元，同比增加26.17%。2）公司21Q4 实现营收26.82 亿元，同比增加54.55%，实现归母净利润2.23 亿元，同比减少26.08%，实现母扣非净利润2.30 亿元，同比减少18.93%，利润下滑主因疫情影响。3）2022 年1-月，公司实现营收23.19 亿元，同比增长203.11%，实现归母净利润2.18 亿元，同比增长36.01%

    省代模式+研发创新共同发力，黄金产品成为增长主力。公司2021 年营收80.07%高增速主因公司自21Q3 启动省级服务中心业务（省代），逐步发力黄金产品，同时黄金产品入确认方式由收取加盟商品牌使用费调整为省代展销模式下商品批发销售收入，导致黄金产品收入结构变化。在产品研发方面，公司迭代优化产品研发、不断完善情景风格珠宝产品体系，持续提升产品竞争力，如推出 “周大生非凡古法黄金系列” 特色产品切入市场古法金热潮，构建六大产品线加强时尚类、文创类黄金的研发推广，推动黄金产品销售高景气。在营运方面，公司依托营销创新和线上线下融合实质提升终端门店精细化运营管理水平，挖掘内生增长动力。

    省代激发渠道活力，三、四季度展店提速。引入省代模式后，新模式助力公司有效提升供应链运营及资金周转效率，整合市场优质客户资源，激发渠道发展活力，周大生珠宝在传统非优势省份品牌拓展和渗透能力进一步提升。截止2021 年末，公司门店数量达到4502家，报告期净增门店数量313 家（2020 年门店净增178 家），从季度看，21Q1-Q4别净增门店2、66、100 和145 家，下半年拓店提速明显。我们预计省代模式将驱动公司保持中等开店速度，强化目标市场品牌势能。

    四季度周大生受疫情影响业绩不及预期。21Q4 国内多地出现疫情反复，消费需求疲软终端零售承压，10-12 月社零增速分别为4.9%、3.9%、1.7%，整体低位运行，其中金珠宝类限上单位商品社零增速分别为12.6%、5.7%和-0.2%，在高基数效应下增速呈下态势。从公司角度，四季度业绩表现不及预期主因疫情影响：1）河南、西北、京津冀及江浙等周大生重点区域相继出现疫情，冲击线下终端销售，影响当地加盟商拿货意愿；2）12 月加盟商大会兼冬季订货会遭遇疫情，加盟商出席人数缩减近半，导致钻石镶嵌和珠等品类订货受较大影响；3）除疫情影响外，部分地区省代业务尚处早期磨合阶段，暂时未能充分发挥省代全部效能，一定程度影响业绩表现。

    下调盈利预测，维持“买入”评级。公司作为国内最具规模的珠宝品牌运营商之一，在品牌、渠道、产品、供应链等多方面具有优势，省代模式和子品牌培育为公司赋予新动能。

    考虑到四季度疫情对公司业绩产生影响，我们下调盈利预测，预计公司21-23 年EPS 分别从1.29/1.54/1.70 元下调到1.12/1.33/1.55 元，对应PE 为15/13/11 倍，维持“买入评级。

    风险提示：金价大幅波动，展店不及预期，行业竞争加剧。