预告2021 年归母净利润同比增长21%

    　　公司发布2021 年业绩快报：收入91.6 亿元，同比增长80%；归母净利润12.3 亿元，同比增长21%。业绩快报低于我们预期，主因疫情影响收入增长，同时4Q21 计提的坏账准备金额较大、影响利润。

    　　关注要点

    　　对应4Q21 收入同增55%，但净利润同比下滑26%。我们估算4Q21收入同比增长55%至26.8 亿元；归母净利润2.2 亿元，同比下降26%，较4Q19 下降16%。增长不及预期主要系：1）国内多地疫情反复，特别是周大生的几大重点经营区域，影响了终端销售和加盟商提货积极性；2）2021 年末的冬季订货会举办同样受到疫情影响，参会加盟商规模和拿货金额（特别是镶嵌产品拿货）受影响；3）部分星座极光产品提前在3Q21 拿货确认收入；4）在利润端，当期计提各项应收账款坏账准备合计约6,000-7,000 万元，我们估算加回坏账准备后4Q21 净利润同比基本持平。

    　　省代模式推动黄金拿货增长及净开店速度提升。自3Q21 引入省代模式后，公司净开店数量环比提速，4Q21 净开店145 家（加盟134家、直营11 家），较1-3Q21 的2/66/100 家有明显提速。另一方面，省代对黄金拿货的促进也较为明显，我们估算4Q21 黄金产品出货量同比增长超过40%。同时公司管理层也反映省代模式在应用初期会存在一定磨合期，目前正在梳理区域办事处和省代间的业务合作关系，促进分工合作和整体效率提升。

    　　2022 年1-2 月零售表现良好。春节为珠宝首饰消费旺季，据中国黄金协会，1 月31 日至2 月6 日，全国黄金消费同增13%；周大生的1-2月零售销售增长也较为乐观，其中黄金产品增长快于镶嵌产品。受国际政治局势紧张、美国通胀加剧等因素推动，3 月以来国际金价快速上涨。我们认为短期来看，黄金销售占比高、直营占比高的公司业绩弹性较大；长期来看，头部品牌加速渠道下沉和引领行业从一口价黄金向克重转变，将促使小品牌出清、大品牌获得市场份额，市场份额向龙头集中，龙头品牌长期受益。

    　　估值与建议

    　　考虑疫情影响终端销售，下调2021/22 年EPS预期12%/13%至1.12/1.35元，并引入2023 年EPS预期1.53 元，当前股价对应12/11 倍2022/23 年P/E，维持跑赢行业评级。估值切换至2022 年，考虑近期疫情反复，下调目标价25%至20.18 元，对应2022 年15 倍P/E和21%的上行空间。

    　　风险

    　　金价大幅波动，疫情反复持续，市场竞争激烈。