省代发力、开店回暖，21 年营收增长超预期，维持“买入”评级公司公布业绩快报，2021 年营收实现91.55 亿元，同增80.07%，超出我们此前预期的87.77 亿元；归母净利实现12.28 亿元，低于我们此前预期的14.05 亿元。我们认为营收超预期增长主要系省代发力、开店回暖，公司素金销售受益于行业高景气快速增长；净利表现不及预期主要系公司高毛利率的镶嵌品类销售一定程度受素金挤压所致。我们预计公司21-23 年EPS 为1.12、1.38、1.63 元，目标价22.08 元，维持“买入”评级。

    　　通过省代模式积极调整，开店明显回暖

    　　相较行业其他领先龙头，公司在素金品类商的布局相对薄弱。2021 年公司积极调整，通过省代模式快速开店，并调整素金销售模式、改善配货模型。

    　　得益于此，公司21Q1-Q4 分别净开店2、66、100、145 家，合计313 家，较2020 全年的178 家有明显回暖。

    　　Q4 素金销售热度高，净利表现疲弱主要系镶嵌类受一定挤压公司21Q4 实现营收26.82 亿元，同增54.55%；归母净利实现2.24 亿元，同降25.67%。我们认为营收和净利端的差异表现主要系公司素金品类发力，销售快速增长，但同时一定程度上也挤压了直营门店与加盟门店的镶嵌品类的销售。短期看，流动性宽松支撑资产升值、经济增速放缓使得消费者避险情绪上升，素金产品消费将继续保持较高景气。我们认为公司未来素金品类的升级与提价将是改善盈利能力的关键点。

    　　公司业绩卓越，连续11 年ROE 超20%，维持“买入”评级调整盈利预测，我们预计公司21-23 年实现营收91.6、109.2、127.9 亿元（前值87.8、105.8、124.2 亿元，上调主要系素金快速放量），归母净利12.3、15.1、17.9 亿元（前值14.0、16.8、19.0 亿元，镶嵌类销售受压制），21-23 年公司EPS 1.12、1.38、1.63 元（前值1.28、1.54、1.73 元）。考虑到公司21Q4 公司省代模式的效果与渠道管控的优势逐步兑现，未来通过加速素金类产品尤其是古法金产品的投入，整体盈利能力的改善也值得期待。参考wind 可比公司2022 年一致预期12.25xPE，给予公司16xPE（前值15xPE），2022 年目标价22.08 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：婚庆需求释放不及预期，黄金价格大幅波动，国际品牌渠道下沉。