公司披露三季报，营收/业绩同比增长93.3%/41.2%。前三季度公司营收同比+93.3%至64.7 亿元，受加盟黄金销售收入占比大幅上升影响，毛利率同比-14.9PCTs至29.4%，销售费用率同比-6.2PCTs 至7.8%，管理费用率同比-1PCT 至1%，综上归母净利润同比+41.2%至10.1 亿元，归母净利率同比-5.7PCTs 至15.5%。单Q3营收/业绩同比+119.9%/+3.7%至36.8/4.0 亿元。

    　　黄金产品火热带动自营线下业务保持高增速，同期高基数致使电商业务增速放缓。1）自营线下：黄金产品市场销售表现火热带动自营线下前三季度营收同比+79.67%至9.17 亿元，延续H1 的高增速。分产品看自营线下镶嵌产品/黄金产品营收同比+16.26%/+111.97%至1.38/7.3 亿元。截至9 月末公司拥有自营门店238 家，主要集中在一二线城市，数量较年初净减少11 家。2）自营线上：前三季度自营线上营收同比+5.25%至7.39 亿元，受同期高基数影响单Q3 营收同比-3.46%至3.04 亿元。

    　　省代模式引入改变加盟渠道黄金产品收入结构，同时加盟商拓展和开店加速推进。

    　　收入结构改变：Q3 公司引入省代模式并新增区域黄金产品展销平台以促进销售，该模式下公司全额确认黄金产品销售收入，相较以往的“品牌使用费”大幅增长，除此之外Q3 公司加大研发力度，推出“非凡古法黄金”系列产品，多举措助力下前三季度加盟营收同比+132.65%至46.44 亿元（单Q3 营收同比+169.13% 至30.62 亿元） ， 其中镶嵌产品/ 黄金产品营收同比+26.66%/+848.18%至14.92/24.56 亿元，品牌使用费同比+29.49%至5.38亿元。

    　　开店速度加快：公司借由省代资源进行渠道拓展，截至9 月末加盟门店为4119家（一二线/三四线及以下城市分别为1062/3057 家），较年初净增加179 家，单Q3 净增加105 家，我们判断更快速的开店会在Q4 体现出来。

    　　支持性信贷政策致使应收账款周转天数延长，存货周转健康。前三季度公司应收账款周转天数同比延长30 天至37 天，主要系新模式下为了鼓励加盟商采购黄金产品，公司给予赊销账期所致，经营性现金流净流出8.7 亿元，我们判断Q4 以来给予加盟商的赊销款项已经逐步回笼。存货方面，Q3 末公司存货余额为28.6 亿元，与H1 末28 亿元基本持平，存货周转天数同比缩短201 天至155 天，存货周转健康。

    　　展望全年，我们预计营收/业绩增长100%/30%。得益于终端黄金首饰市场的火热销售，以及公司新引进省代模式的大力推动，我们判断Q4 营收将继续大幅增长，毛利率预计同比仍将下滑，综合来看我们预计全年营收/业绩增长100%/30%。

    　　盈利预测和投资建议：公司定位中高端珠宝品牌，拥有行业领先的渠道数量和下沉力度，伴随省代模式的引入，公司逐步进入新的发展阶段。我们调整盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为13.23/15.79/18.36 亿元，现价18.19 元，对应2021/22 PE 为15/13 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：门店拓展速度质量不及预期；终端需求恢复不及预期；原材料价格波动。