3Q21 业绩符合我们预期

    　　公司公布3Q21 业绩：收入36.8 亿元，同比增长120%；归母净利润4.0亿元，同比增长3.7%，业绩符合我们预期。1-3Q21 累计实现收入64.7 亿元，同比增长93%；归母净利润10.1 亿元，同比增长41%。

    　　线下直营、加盟快速增长，电商在高基数下略有下滑。分渠道看，3Q21 线下自营收入同增52%，主要由黄金产品快速增长带动；线下加盟收入同比大幅增长1.7 倍，主要系引入省代模式后带来额外黄金批发收入贡献；线上收入同比小幅下滑3%至3 亿元，主要系3Q20 直播带货收入集中确认带来的高基数影响。

    　　省代模式落地导致加盟收入大幅增长，加盟商开店速度显著提升。公司3 季度试点推行省代模式，目的在于整合有经验、有影响力的省代的优质渠道资源，促进快速开店和黄金产品销售。目前已有16 个省份签约省代，带动公司3Q21 加盟渠道中的黄金产品收入大幅增加至21亿元。开店速度也有环比提速，公司3Q21 单季加盟店净开105 家（1H21 净开74 家），管理层表示随省代模式应用逐步成熟，4Q21 开店数量仍将有进一步改善，并维持全年净开店300 家以上的指引。

    　　收入确认方式调整造成表观利润率下降和应收账款规模上升。3Q21 公司毛利率同比下滑21ppt 至20%，主要系在省代平台销售的黄金产品的收入确认方式改变（原100%毛利率的品牌使用费将计入加盟黄金销售收入中）。同时，由于公司向在省代展销平台提货的加盟商提供账期支持，故公司3Q21 末货币资金较年初下降62%至6.5 亿元，应收账款较年初增加1115%至16.5 亿元，造成单季度经营性现金流净流出8.7 亿元，上年同期净流入12.1 亿元；公司预计该部分赊销款将在11月上旬回款。

    　　发展趋势

    　　公司双十一预售情况良好，但管理层提示4 季度线上或面临抖音渠道政策改变带来的短期调整。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司启动省代模式对黄金销售带来的促进作用，小幅上调2021/2022年EPS 预测4%/5%至1.28 元/1.54 元。当前股价对应15/12 倍2021e/22e市盈率。维持跑赢评级和目标价26.97 元，对应21 倍2021 年市盈率，较当前股价有43%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情长期持续，省代模式推广不及预期，行业竞争加剧。