黄金饰品销售模式转变，收入端高增长；镶嵌类负增长致利润增速放缓。

    　　2021Q1-3，公司营业收入/归属净利润分别为64.7 亿元/10.1 亿元，分别同比+93.3%/+41.2%，扣非归属净利润9.6 亿元，同比+45.5%。2021Q3，公司营业收入36.8 亿元，同比+119.9%；归属净利润4.0 亿元，同比+3.7%；扣非归属净利润同比+6.8%。新销售模式对毛利额的计账方式基本无影响，2021Q3，毛利额7.8 亿元，同比+7.9%；推算单季度镶嵌收入呈现负增长。

    　　 新商业模式助力公司加强黄金饰品的运营能力。2021 年以来，黄金饰品行业保持了较快的增速，缘于：1）古法金/3D/5G 等黄金工艺使得黄金饰品的款式大为丰富，且易于各种IP 结合打造国风等特色黄金饰品，吸引大量年轻消费者；2）疫情下，预期的不确定性增加了消费者对黄金的喜好；3）海外消费回流。

    　　周大生长于镶嵌，行业大势下需进一步夯实黄金饰品的运营能力。三季度起，公司黄金饰品启动省代模式，各省加盟商到省代的展厅挑选黄金饰品并进货，极大提升了黄金饰品配送的效率、加快了周转。截至三季度末，已在13 个省份启动省代，预计四季度末将完成全部省代的布局。

    　　 快速展店，预计未来3 年每年可净新增300 余家门店，目标2024~2025 年门店总数达7000 家左右。截至三季度末，周大生品牌终端门店数量4,357 家，其中加盟门店4,119 家，自营门店238 家；公司终端门店数量较上年同期末净增加337 家，较年初净增加168 家。2021Q1-Q3 累计新增门店436 家，新增门店数量较上年同期增长25.29%，拓店力度有所加大；2021Q1-Q3 累计撤减门店268家，较上年同期撤减店数量下降20.94%。

    　　 洞察消费者需求，提升产品设计能力，着力品牌塑造，由珠宝零售商走向珠宝品牌商。公司提出 “情景风格珠宝”概念，将产品分为“优雅、浪漫、迷人、摩登、自然”五大产品风格，面向活力女孩、怡然佳人、知性丽人、魅力精英 、星光女神五大消费人群。草根调研显示，持续上新能力是门店吸引消费者进店、购买、复购，是推动加盟商不断拿货的关键。前三季度，公司推出“甜蜜星人”

    　　“幸福花嫁”“都市独白”与“挚”“缪斯女神”“梵高”艺术珠宝系列，匹配5 大目标人群，有效提升了产品销售和品牌塑造。

    　　 风险因素：培育钻石对天然钻石饰品产生分流；黄金饰品盈利弱于镶嵌饰品。

    　　 投资建议：鉴于公司黄金饰品商业模式和计账方式转变，上调2021-2023 年营业收入预测为96.1 亿/129.7 亿/162.2 亿元（原预测为66.2 亿/78.3 亿/88.0 亿元），维持2021-2022 年归属净利润预测为13.4 亿/16.1 亿元；预计2023 年疫情影响减弱且公司黄金饰品销售能力增强，上调2023 年归属净利润预测为19.0 亿元（原预测为：18.1 亿元）。参照同业及公司历史估值水平，给予2022 年17x PE，目标价24.4 元，维持“买入”评级。