事件

    　　公司发布2021 年三季报：前三季实现营收64.73 亿元（+93.30%）；归母净利润10.06 亿元（+41.20%）；扣非归母净利润9.64 亿元（+45.45%）；经营活动现金流净额为-8.69 亿元，去年同期为12.07 亿元；ROE（加权）为17.51%（+3.04pct）。

    　　简评

    　　Q3 营收大幅增长，受高基数、产品结构影响，业绩增速放缓。3Q21公司实现营收36.84 亿元（+119.9%），主要系省代模式下新增黄金批发收入（剔除省代模式，预计同增30%左右）。其中Q3 线下/电商/加盟业务营收分别为2.70（+52.1%）/3.04（-3.5%）/30.62（+169.1%）亿元。受去年同期高基数影响，线下自营业务中高毛利率镶嵌收入下滑15.5%，3Q21 归母净利润为3.96 亿元（+3.7%），增速较Q1（+134%）、Q2（+63%）有所放缓，主要受产品结构变化影响。

    　　新品推出叠加省代模式，黄金收入快速放量、加盟业务占比升至70%以上。公司9 月秋季订货会推出新品“非凡古法黄金“系列，Q3 省代推出黄金批发模式，带动黄金收入大幅增长，前三季度线下黄金产品、加盟黄金批发收入分别为7.3 亿元（+111.97%，Q3单季增长98.8%）/24.56 亿元（+848.18%），带动加盟营收占比升至71.74%（+12.14pct）。

    　　拓店力度加大、Q3 加盟店净增105 家，后续开店节奏有望加快。

    　　报告期末周大生品牌门店共计4357 家，前三季度累计新增436家、撤减268 家，净增168 家。其中自营门店共计238 家（较年初净减少11 家），加盟门店为4119 家（较年初净增179 家）、其中Q3 净增105 家（Q1 净增8 家、Q2 净增66 家）。后续省代模式下，开店节奏有望提升。

    　　中低单位数毛利率的黄金批发收入带来盈利能力下降以及费用率的被动下降。中低单位数毛利率的黄金批发业务，使得Q3 整体毛利率降至21.04%（-21.87pct）；收入大幅提升下、费用率水平有所下降，Q3 销售费用率为5.66%（-5.98pct）。

    　　盈利预测：基于公司新增黄金批发收入，预计公司2021-2023 年营收分别为94.4、114.1、134.7 亿元，分别同增85.6%、21.0%、18.0%；归母净利润为13.57、16.02、18.16 亿元，分别同增33.9%、18.0%、13.4%，维持买入评级。

    　　风险提示：消费景气度不及预期、省代模式推广不及预期等