Q3 营业收入同比劲增119.9%，维持“买入”评级公司10 月28 日发布三季报，前三季度实现营收64.7 亿元，同增93.3%；归母净利10.1 亿元，同增41.2%。其中Q3 实现营收36.8 亿元，同增119.9%；归母净利4.0 亿元，同增3.7%。Q3 营收的快速增长主要系公司引入省代模式以及秋季订货会的素金产品销售火热所致，净利表现弱于收入主要系公司收入结构变化，低毛利率的黄金批发业务收入占比提升所致。我们预计公司21-23 年EPS 为1.28、1.54、1.73 元，参考Wind 可比公司2022 年一致预期12.6xPE，考虑到公司有望凭借省代模式快速成长，给予公司15xPE，目标价23.10 元，维持买入评级。

    　　Q3 自营：线下素金畅销带动收入高增，线上增长环比大幅放缓线下方面，公司前三季度实现营收9.17 亿元，同比增长79.7%。自营线下渠道的快速增长主要得益于素金产品的高景气，镶嵌类、素金类产品分别实现收入1.38、7.3 亿元，分别同增16.3%、112.0%。线上方面，公司前三季度实现营收7.39 亿元，同比增长5.3%，其中Q3 录得同比负增长，收入同比下滑3.5%，主要系公司20Q3 直播带货推高基数影响。

    　　Q3 加盟：省代模式发力、素金产品力提升推动黄金产品批发业务增长公司前三季度实现加盟模式实现营收46.4 亿元，同增132.7%，其中镶嵌类产品收入14.9 亿元，同增26.7%；黄金产品批发收入24.6 亿元，同增848.2%，品牌使用费收入5.4 亿元，同增29.5%。通过省代模式的引入以及素金产品力的提升，使得加盟商对素金产品在秋季订货会的需求增加，一方面既能够增厚公司收入，另一方面也提升了公司在素金产品的盈利能力（批发模式有望打破素金低收费的瓶颈）。

    　　Q3 展店提速，渠道改革加深后有望塑造第二盈利曲线，维持买入评级公司Q3 净开加盟店105 家、净关直营店5 家，合计净开店100 家，较20Q3的15 家、21Q2 的66 家，同比与环比均有大幅提速。我们认为伴随公司渠道改革深入，省代模式发力，有望通过素金产品产品力的提升增厚盈利。我们预计公司21-23 年EPS 为1.28、1.54、1.73 元（前值1.31、1.64、1.87，下调主要系素金产品快增挤压镶嵌产品），参考Wind 可比公司2022 年一致预期12.6xPE，考虑到公司有望凭借省代模式快速成长，给予公司15xPE（前值19xPE），目标价23.10 元（前值24.89 元），维持买入评级。

    　　风险提示：婚庆需求释放不及预期，黄金价格大幅波动，国际品牌渠道下沉。