婚庆市场复苏推动21 年前三季度珠宝消费高增长，公司推出黄金产品批发模式，大幅增厚收入， 21Q3 实现营收36.84 亿元，同比增长119.90%；归母净利润3.96 亿元，同比增长3.68%。公司自下半年引入省代模式，拓店力度加大，同时提升对加盟商的扶持力度，给予订货账期等优惠，虽大幅提升了应收账款规模，但长期来看对收入规模的增长有极大的助力作用。预计公司2021-2022年业绩13.6 亿、16.4 亿，增速34%，21%，对应估值16x，13x，维持“强烈推荐-A”评级。

    21 年前三季度收入&利润快速增长，Q3 收入维持高增长但利润增速明显放缓。21 年前三季度公司营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为64.73 / 13.00 / 10.06 / 9.64 亿元，同比增长93.30% / 41.63% /41.20% / 45.45%；每股收益为0.92 元。21Q3 营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为36.84/ 5.13 / 3.96 / 3.83 亿元，同比增长119.90% / 4.70% / 3.68% / 6.79%；每股收益为0.37 元。第三季度因去年业绩高基数，今年增速有所放缓，收入端因黄金批发模式和门店增长等原因有大幅提升。

    黄金产品高速增长，黄金批发收入超过镶嵌；Q3 加盟业务增长超过自营，电商业务收入因高基数影响略有下滑。

    1）分渠道：前三季度公司自营线下业务收入9.17 亿元，同比增长79.67%；加盟渠道实现收入46.44 亿元，同比增长132.65%，占比提升12.14pct 至71.74%，在黄金批发模式和加盟开店增加的影响下，加盟渠道收入增速和占比均有较大提升；前三季度线上业务实现收入7.39 亿元，同比增长5.25%，占比下降9.55pct 至11.42%。第三季度，自营线下渠道实现收入2.7 亿元，同比增长52.1%，加盟渠道收入30.62 亿元，同比增长169.13%，电商业务收入同比下降3.46pct，由于去年同期直播带货业务较为集中，导致去年电商收入基数较高，同时因今年收入规模扩大，电商业务收入占比也有较大幅下滑。

    2）分产品： 21 年前三季度公司自营线下黄金产品收入7.3 亿元，同比增长111.97%，黄金产品批发销售收入24.56 亿元，同比增长848.18%；自营线下镶嵌类产品收入1.38 亿元，同比增长16.26%，加盟镶嵌产品批发销售收入14.92 亿元，同比增长26.66%。品牌使用费收入5.38 亿元，同比增长29.49%。三季度金价保持低位震荡走势，黄金销售持续旺盛，同时公司在秋季订货会期间推出非凡古法黄金系列，使得对加盟客户黄金产品批发销售收入同比大幅增长，三季度黄金产品批发收入已经超过镶嵌品类，预计未来随着黄金批发规模的持续扩大，将进一步增厚营收规模。

    Q3 净增门店100 家，展店力度较上半年有所提升。截至21 年第三季度末公司品牌终端门店数量4357 家（较年初净增168 家），其中加盟门店4119家（较年初净增179 家），自营门店238 家（较年初净增-11 家）； 前三季度累计新增门店436 家，同比增长25.29%，累计撤减门店268 家，同比下降20.94%。净增门店168 家，其中Q3 净增门店100 家，超过上半年净增门店数，开店节奏有所恢复，预计未来随着省代模式的执行，公司开店节奏还将进一步加快。

    黄金批发模式下，毛利率、净利率大幅下降，综合费用率也有所降低。公司21年前三季度毛利率为29.41%，同比-14.90pct，净利率为15.52%，同比-5.72pct，综合费用率为8.66%，同比-7.25pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.78% / 1.02% / 0.13% / -0.28%，同比-6.20pct / -1.05pct / -0.1pct /+0.1pct；毛利率的下行主要因黄金批发模式收入提升导致，黄金产品毛利率显著低于镶嵌品类和品牌使用费，因而拉低了公司的毛利率，而由于收入规模大幅提升，公司综合费用率也有所下降。这一趋势在第三季度表现更为明显，Q3公司毛利率为21.04%，同比-21.86pct，净利率为10.72%，同比-12.04pct，综合费用率为6.25%，同比-6.55pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.66% / 0.63% / 0.08% / -0.12%，同比-5.98pct / -0.74pct / -0.06pct /+0.24pct。

    账期政策加大对加盟商的扶持力度，经营性现金流和在手现金减少，应收账款规模大幅提升。1）21 年前三季度公司经营活动现金流净额为-8.69 亿元，同比减少172.03%，主要因收入端给加盟商提供账期，同时成本端加大备货采购。

    2）截止三季度末公司在手货币资金规模为6.45 亿元，较6 月底减少4.15 亿；3）截止三季度末公司应收账款规模为16.48 亿元，较6 月底增加14.71 亿元，占资产比重较上年末增加19.90pct；4）截止三季度末存货规模28.56 亿元，占资产比重较上年末增加3.11pct。省代业务模式下给予加盟客户28 天账期的扶持，对公司现金流有较大影响，同时黄金展销业务以及秋季订货会期间形成的应收账款尚未到期回笼，共同导致应收账款规模大幅增加。

    盈利预测及投资建议：受益于2021 年珠宝行业的恢复性增长，公司前三季度收入业绩实现了较快增长，同时公司通过省代模式加快展店步伐，加大对黄金产品的布局以补短板，全年业绩有望维持稳定增长；预计公司2021-2022 年业绩13.6 亿、16.4 亿，增速34%，21%，对应估值16x，13x，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：疫情二次爆发、展店速度不及预期、产品质量风险。