投资要点

    　　事件：2025 年8 月25 日，公司发布2025 年半年报。

    　　2025H1 公司实现营收36.3 亿元，同比-42.5%，归母净利-2.6 亿元，同比-58.5%，扣非归母净利-4.7 亿元，同比-19.2%，毛利率和净利率分别为2.0%、-7.2%，同比分别+0.9%、-4.6%（4 项费用率同比+4.2pcts）；其中2025Q2 营收17.9 亿元，同环比分别-32.8%/-4.6%，归母净利-1.6 亿元，同环比分别为+15.2%/-49.0%。

    　　海外占比快速提升，海外盈利能力持续提升

    　　公司海外销售占比从2024 年的23.85%大幅增长至51.87%，海外部分的毛利率为4.5%，同比+2.8pcts，而国内的毛利率为-0.8%，同比-1.7pcts，国内的竞争相对而言仍然十分激烈。海外产能方面，公司与土耳其本土组件客户正式签署战略合作协议，合作共建高效电池项目，填补区域电池产能结构性缺口；同时，审慎推进阿曼5GW 电池产能项目。

    　　持续推动N 型技术降本增效，布局下一代电池技术2025H1，公司电池平均量产转化效率提升0.2%以上，单瓦非硅成本降低约20%；同时，公司中试TBC 电池转化效率较主流N 型电池效率可提升1-1.5pcts，并持续推动TBC 电池下一阶段的量产准备。远期技术方面，公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%。

    　　盈利预测与投资评级

    　　考虑到行业竞争依然较为激烈，但看好行业自律和公司出海，有望提前迎来盈利拐点，我们预测公司2025-2027 年营收分别为116.6/142.3/173.1 亿元，归母净利润分别为-3.6/6.5/10.6 亿元，2026-2027 年对应PE 分别为21/13 倍，下调评级，给予“增持”评级。

    　　风险提示：

    　　行业自律不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外市场拓展不及预期的风险。

    　　盈利预测和财务指标