投资要点

    事件：公司发布2023 年中报，2023H1 营收94.21 亿元，同增112.83%；归母净利9.56 亿元，同增250.23%；扣非净利9.33 亿元，同增1470.75%。

    2023Q2 营收54.54 亿元，同增128.17%/环增37.47%；归母净利6.02 亿元，同增139.48%/环增69.93%；扣非净利5.89 亿元，同增1457.89%/环增71.11%。2023Q2 扣非后归母净利率10.8%，同增9.22pct/环增2.12pct。

    业绩符合预期。

    N 型持续放量，盈利能力坚挺。公司2023H1 电池出货11.4GW（P 型4.84GW，N 型6.56GW），同增181%；其中TOPCon 占比57%+，出货行业排名第一。2023Q2 出货6.59GW，环增37%；其中PERC/TOPCon出货2.53GW/4.06GW，环增9.52%/62.4%；测算PERC/TOPCon 单瓦净利约0.6/0.12 元(环比持平/环增3 分），N 型超额盈利持续显现。2023Q3硅料价格回落至底部区间，电池盈利有望保持坚挺；N 型淮安一期已于2023Q2 末满产，公司预计Q3 开始放量，TOPCon 出货或达7GW+。展望23 年全年，公司预计电池出货约32-33GW，其中TOPCon 约23GW，占比达70%+，N 型产能技术行业领先。

    产能落地加速，技术持续突破！公司N 型扩产速度行业领先，滁州18GW+淮安一期13GW 已满产，淮安二期13GW 已于近期首片下线，公司预计2023 年底满产，届时N 型产能提升至44GW，占比达82%+！

    公司研发技术行业领先，降本增效进展喜人：1）增效：目前TOPCon 量产已导入SE，量产效率达25.5%以上、实验室测试效率达26.21%；目标年底量产达25.8%；2）降本：量产已导入LP 双插技术，目前良率持平PERC、银耗约100mg/片。3）尺寸：公司积极探索大尺寸化，率先推出210 尺寸TOPCon 电池。降本增效持续迭代，技术领跑行业。

    销售规模大幅提升，合同负债高增。公司2023Q2 期间费用2.49 亿元，同/环增113%/46%，主要系业务扩张，职工薪酬及股份支付增加所致。

    经营活动产生的现金流量净流出3.03 亿元，同/环降268%/ 639%，因公司销售以票据收款为主，期末在手承兑汇票28 亿元+。期末合同负债4.92 亿元，同/环增375%/14%，主要系销售规模扩大，期末预收货款增加所致。

    盈利预测与投资评级：基于公司N 型产能落地加速，我们维持公司盈利预测，我们维持2023-2025 年归属于母公司净利润25.0/33.3/38.2 亿元，同增249%/33%/15%，基于公司光伏电池龙头地位，我们给予公司24 年10 倍PE，对应目标价146 元，维持“买入”评级。

    风险提示：政策不及预期，竞争加剧。