事件：1）公司发布2023 一季报，实现归属母公司净利润3.5 亿元，同增1536%，环增15.5%；实现扣非归母净利润3.4 亿元，同增1493%，环增15.6%。业绩符合预期；2）公司公告淮安一期13GW 超计划建成投产，二期13GW 将于4 月28 日开工，计划于2023 年完成建设；3）4 月27 日公司定增获证监会同意注册，N 型中试线项目等顺利推进。

    　　2023Q1 盈利承压、N 型放量+硅片降价2023Q2 有望改善。2023Q1 公司电池出货4.81GW，同增161%，环增27%，其中PERC/TOPCon 分别2.31/2.5GW，环增-3%/74%；由于产业博弈+硅片紧张价格上行，测算PERC 单瓦盈利约5-6 分/W，TOPCon 单瓦净利约0.09-0.1 元/W，N 型超额收益逐步拉大。2023Q2 硅料供给充足带动硅片逐步降价，电池盈利有望修复；公司新产能逐步投放，N 型进一步放量。随公司扩产提速，我们预计全年电池出货约32-33GW，其中TOPCon 约23GW，占比达70%+，受益于（1）2023H1 大电池供应相对较紧；（2）硅料供给增加带动硅片降价（3）2023H2 新技术加速放量，贡献盈利弹性！

    　　扩产进一步加速、降本增效持续迭代！公司N 型扩产加速，滁州一期8GW 在产，二期10GW 于4 月底满产；淮安一期13GW 将于近期超计划投产，二期13GW 提前启动建设，我们预计2023 年底投产。整体规划加速落地，我们预计2023 年底N 型产能提升至44GW！目前公司TOPCon 量产效率达25%以上，我们预计2023 年导入激光SE 后将有0.2-0.3%效率提升，目标年底达25.8%；成本上，当前良率持平PERC、银耗约100mg，量产导入LP 双插技术，叠加持续提效，后续成本有望持平PERC，盈利持续坚挺！

    　　投资评级：我们维持2023-2024 年归母净利润预测25/33 亿元，我们预计2025 年归母净利润38 亿元， 对应2023-2025 年同比+249%/+33%/+15%，基于公司TOPCon 电池龙头地位，给予公司23 年13 倍PE，目标价164 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策不及预期，竞争加剧，硅料降价超预期等。