分步收购后成功转型光伏，业绩扭亏为盈且持续向好钧达股份成立于2003 年，最初主营业务为汽车内部饰件，2021 年开始分步收购国内老牌光伏电池片企业捷泰科技的股权，并剥离汽车业务，成功转型为光伏企业。钧达收购捷泰后，公司业绩快速实现扭亏为盈，2022 年电池片盈利水平持续优于预期，引发市场关注。

    　　PERC 盈利或将回归中枢，TOPCon 率先享受超额盈利当前市场上对钧达最关心的问题之一，就是其后续的盈利水平走势。行业层面，我们对PERC、TOPCon 分别展开讨论：1）对于PERC，2022 年电池片盈利水平超预期，原因在于供给端电池扩产缓慢，以及需求端大尺寸需求快速提升，约束了电池片有效产能，最终导致大尺寸电池片供需错配。对于2023 年PERC 的盈利水平，依然结合供需判断，我们预计2023 年大尺寸电池开工率仍将处于80%的相对高位，节奏上看，2023H1 行业TOPCon 电池产能释放尚不充分，PERC 电池的盈利水平有望继续超预期，2023H2 以后PERC 盈利水平回到中枢，预计仍有0.04-0.06 元/W 的单位净利。2）对于TOPCon，2022 年以来成本和效率进步明显，率先具备量产经济性，引起众多企业宣布TOPCon 的产能规划。对于2023 年，我们预计TOPCon组件成本的行业平均水平和PERC 持平左右，同时效率普遍超过25%，先进产能将达到25.5%以上，有望支撑其相比于PERC 的溢价达到0.08 元/W 左右，相比于其它新技术路线，性价比优势依然较为明显。综合考虑2023 年组件企业外采TOPCon 电池需求旺盛，同时TOPCon成本在技术进步带动下有望进一步下降，我们预计TOPCon 电池的盈利水平或持续优于预期。

    　　成本效率稳居第一梯队，量利趋势有望进一步超预期在上述行业背景下，钧达TOPCon 规划产能及量产进度方面均处行业第一梯队，有望充分享受新技术红利。截至2023Q1，公司已经投产TOPCon 产能18GW，专业化电池片企业当中规模领先。后续公司还有26GW 的TOPCon 产能规划，投产后TOPCon 总产能将达到44GW。

    　　我们认为公司高效扩产的信心主要来自于其电池的成本及效率均处于行业领先水平：1）成本方面，公司成本控制水平优异，2022 年PERC 盈利水平领先行业即为印证。延续PERC 的精细化、智能化管理，公司TOPCon 非硅成本预计在0.2 元/W 以内，相较于行业平均水平优势亦明显，且后续有望凭借SE 技术、薄片化、规模化等手段进一步降本。2）效率方面，公司具备多年电池技术积淀，专利成果丰富，人才储备充足，PERC 及TOPCon 电池在开始量产时效率便处于行业前列。在此背景下，公司订单规模快速增长，早年捷泰与第一大客户晶科长期保持稳定的紧密合作关系，当前公司亦与其它多家组件企业广泛签订长单，在手订单充沛。我们预计2023 年业内TOPCon 电池产能释放的时间相对靠后，而公司是当前少数的已实现TOPCon 电池大规模量产的企业，具备较明显的稀缺性，我们预计公司量利趋势均有望进一步超预期。

    　　盈利预测

    　　我们预计公司2023-2024 年分别实现归属净利润24.6、31.1 亿元，对应PE 分别为10、8 倍。

    　　给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、TOPCon 电池竞争格局恶化；

    　　2、光伏装机不及预期