事项：
近期公司公告收到中国证监会出具的《中国证监会行政许可申请受理单》。中国证监会对公司提交的2022年度非公开发行股票的申请进行了审查，认为该申请材料齐全，符合法定形式，决定予以受理。
国信电新观点：
1）钧达股份此前主营汽车饰件业务，通过一系列资产重组，一方面分步收购电池厂商捷泰科技的100%股权（2021 年9 月收购51%，2022 年7 月收购剩余49%），另一方面剥离汽车饰件业务。本次定增募集资金主要方向是支付收购捷泰科技49%股权的对价，完成后公司将全面转型光伏电池业务。
2）捷泰科技是具备技术领先优势的专业化光伏电池厂商，根据pv infolink 信息，2022 年上半年捷泰科技全球电池片出货排名第五（不含一体化企业）。未来捷泰科技将利用资本市场资源，深化全球合作，加快科技创新，扩大产能规模，目标是成为全球领先的光伏电池企业。截至2022 年6 月底，公司拥有PERC电池产能8.8GW，此外滁州N 型TOPCon 电池项目一期8GW 产能已于7 月投产，二期8GW 项目亦在规划中。
公司作为N 型TOPCon 路线的先驱者之一，有望享受N 型电池变革初期的技术红利。
3）我们预计公司22-24 年电池片出货量9.9/17.3/24.1GW，其中N 型TOPCon 出货量2.3/10.0/17.3GW。
预计公司22-24 年归母净利润4.68/11.24/17.48 亿元，其中22 年扭亏为盈（21 年主要由于原汽车饰件业务带来亏损），23/24 年归母净利润同比增长140.3%/55.5%（22 年1-7 月捷泰科技51%并表，23 年全年100%并表），预计22-24 年归母净利润对应当前PE 为59.4/24.7/15.9 倍。
风险提示：原材料供应和价格波动，导致毛利率下行的风险；公司产能扩张速度或产能利用率不及预期的风险；新型电池技术路线迭代的风险；市场开拓不及预期的风险；国际贸易形势产生不利变化的风险；下游组件商向上一体化导致需求减弱的风险；单一客户占比相对较高的风险评论：
公司此前主营汽车饰件业务，通过资产重组收购捷泰科技进入光伏领域公司此前主营汽车饰件业务，于2021 年9 月收购上饶捷泰新能源科技51%的股权，进入光伏电池领域。2022年6 月，公司公告拟通过支付现金的方式受让宏富光伏持有的捷泰科技33.97%股权，交易金额10.53 亿元；通过协议转让方式受让苏泊尔集团持有的捷泰科技15.03%股权，交易金额4.66 亿元。2022 年7 月28 日，捷泰科技股权过户的工商登记手续办理完毕，上市公司持有捷泰科技100%股权。同时，公司向实际控制人杨氏家族出售与汽车饰件业务相关的资产组，相关交易已于2022 年6 月10 日完成交割。公司通过资产重组，完成了主营业务从汽车饰件向光伏电池的转变。
1、历史沿革
海南钧达汽车饰件股份有限公司成立于2003 年，原主营业务为汽车塑料内外饰件的研发。2021 年公司收购了捷泰科技51%的股权，主营业务新增光伏电池片业务，2022 年公司剥离原汽车饰件业务资产组，未来将专注于发展光伏业务。捷泰科技前身是展宇科技，专注于光伏电池的研发、生产和销售。
2、股权结构
钧达股份实际控制人为杨氏家族，具体为家族9 名自然人组成的一致行动人，其中包括钧达股份现任副董事长、副总经理徐晓平先生，非执行董事陆小红女士和徐勇先生。杨氏家族通过杨氏投资间接控制上市公司23.51%的股权，同时陆小红女士直接持有3.18%股份，实际控制人杨氏家族合计控制钧达股份26.69%的股权。此外，上饶经济技术开发区产业发展投资有限公司持有13.24%股权，上饶展宏新能源科技中心持有公司4.68%股权。其他55.39%股权为社会公众持股。
3、股权激励
公司分别于2021 年11 月和2022 年5 月披露了两次股票期权激励计划草案，授予数量分别为330.5 万份和280.9 万份，合计约占公司当前总股本的4.32%。两次股票期权计划的激励对象均为捷泰科技高管及核心管理、技术、业务人员。2021 年股票期权计划的行权价格为40.40 元/股，2022 年股票期权计划的行权价格为60.92 元/股。股权激励项目的实施，有利于绑定公司高管及核心员工的利益，激发员工积极性，促进公司平稳转型以及未来光伏业务快速发展。
主营光伏电池业务，N 型TOPCon 量产先驱
1、领先的专业化电池厂商，多次位列行业前五捷泰科技专注于高效太阳能电池研发、制造、销售和服务于一体，致力于为客户提供高性能，高可靠性，满足IEC 双倍标准的高效太阳能电池产品，目标成为全球领先的专业化电池片厂商。公司深耕光伏电池行业多年，前身为展宇科技。根据PV infolink 信息，公司多年位列电池片出货（不含一体化企业）排名前五。
2、产能快速增长，结构持续优化
截至2022 年6 月底，公司拥有大尺寸PERC 电池产能8.8GW，位于江西上饶。公司在滁州的N 型TOPCon 电池生产基地总规划规模16GW，截至7 月底项目一期8GW 已投产，二期8GW 未来或视市场情况择机启动建设。
基于滁州基地的产能投放进度，我们预期公司2022/2023 年底产能分别为16.8/24.8GW，同比增长97.6%/47.6%，N 型TOPCon 产能占比分别为47.6%/64.5%。此外，公司始终致力于优化产能结构，提高生产价值，公司于2020 年底停产多晶电池，全面转向单晶，并且在2022 年对3.8GW 的PERC 产能进行大尺寸改造。
3、N 型TOPCon 量产进度领先行业，有望享受技术红利公司是N 型TOPCon 电池技术路线先驱者之一，截至目前，公司滁州N 型TOPCon 电池生产基地一期8GW 已投产，2022 年可贡献一定的N 型电池出货。N 型组件在下游市场已经取得良好的认可度，国内招标市场中部分项目的N 型组件溢价（相对于P 型组件）达到0.1 元/W。成本端，从中环的硅片报价来看，N 型硅片与P 型硅片的单瓦价格基本趋同，未来随着N 型电池转换效率进一步提升，N 型硅片单瓦价格将低于P 型硅片
综上，从售价、成本两方面来看，N 型TOPCon 的经济性愈发凸显，在量产方面领先的企业有望在N 型电池导入初期享受较高的技术红利。捷泰科技PERC 电池产能较少，滁州一期8GW 达产后，公司N 型电池占比即接近50%，未来还将继续大比例提升。
4、与晶科能源保持良好合作关系，同时优化客户结构捷泰科技前身名为展宇科技，与晶科能源合作紧密，晶科能源一直是捷泰科技的第一大客户和第一大供应商。捷泰科技从晶科能源购买硅片，加工成电池片之后再销售给晶科能源或其他相关客户。与晶科能源多年的紧密合作，帮助公司在先进技术、生产工艺、员工队伍、产品认可等方面积累了一定的竞争优势。从2020 年和2021 年数据来看，捷泰科技对晶科能源单一客户的销售额占营业收入比重从44.00%降至40.9%，前五大客户占营业收入比重从73.6%降至70.9%。以往公司产能规模较小，单一客户占比较高具备一定合理性，未来捷泰科技有望依托资本市场进行规模的快速扩张，适度降低客户集中度符合公司的发展需要。
营收规模快速增长，期间费用率稳中有降
捷泰科技2021 年营业收入50.5 亿元，同比大幅增长81.6%，我们认为主要有三方面原因：一是出货增长，公司电池片出货的同比增速36.7%；二是产品结构优化，2020 年公司销售产品中有1.5GW 多晶电池片，占当年公司电池片销量的36%，2021 开始公司生产和销售100%为单晶电池；三是原材料价格上涨带动电池片售价提升。利润率方面，公司近三年毛利率连续下降，部分原因是产品售价提升，利润率指标分母变大。
净利率2020 年为负，主要是公司从2020 年12 月开始全面停产多晶电池并处置相关固定资产，造成资产减值损失3.33 亿元。公司2021 年净利润率4.5%，显著高于2019 年的2.4%，体现公司费用管控能力的提升。
盈利预测
光伏行业高景气，未来随着硅料供给释放，行业装机空间打开，电池片环节一方面整体需求放量，另一方面盈利性有望提升。N 型电池片导入期，目前市场认可度较好，未来相关企业有望充分享受技术红利。我们预计公司PERC 为8.8GW 保持不变，N 型TOPCon 年底产能22-24 年分别为8/16/24GW。盈利性方面，预计电池片环节2022、2023 年取得一定盈利修复，2024 年随着行业N 型产能增加，传统PERC 产品单瓦盈利有所下降；随着技术工艺的成熟和下游市场的开拓，TOPCon 电池片较PERC 电池片的单瓦毛利优势逐年提升至2025 年接近稳定
风险提示
盈利预测的风险
1、原材料供应和价格波动，导致毛利率下行的风险
2、公司产能扩张速度或产能利用率不及预期的风险
3、新型电池技术路线迭代的风险
4、下游头部组件企业自建电池片产能增加，使得光伏电池片市场需求减弱的风险
5、单一客户占比相对较高的风险
政策风险
光伏产品有较大比例用于出口，部分国家的关税政策和贸易政策对公司产品销售和盈利影响较大，可能存在国际贸易形势恶化导致公司产销量不达预期的风险。
市场风险
光伏电池环节受到来自一体化组件商的挤压，排名靠前的一体化组件商提高电池自产比例，给专业化电池片厂商市场开拓形成压力。