公司通过收购捷泰科技全面转型光伏电池产业，在行业需求增长确定性较高的背景下，凭借技术与成本优势获得较强的市场竞争力与盈利能力。看未来，公司率先发力N 型TOPCon 产业化扩产，有望享受到N 型产品较高的盈利溢价，并不断研发精进保持产品领先性和市场竞争力。预计2022-2024 年公司EPS分别为3.2/4.6/6.2 元，现价对应PE 为38/26/19 倍。公司N 型电池技术和产能布局领先，N 型产品业绩占公司比重高于同行，有望享受到较高的盈利溢价，在未来行业技术变革过程中进一步增强企业竞争力。首次覆盖，给予“买入”评级。

    剥离亏损的汽车资产，全面转型发展光伏产业。公司在2021 年9 月完成对捷泰科技51%的控股，并于2022 年6 月剥离原有汽车零部件业务回收现金流，主营业务变更为光伏电池片。近期，公司拟定增以现金方式收购捷泰科技剩余49%股权，目前已经在做工商信息变更，计划在三季度完成并表，全面聚焦光伏产业发展。捷泰科技作为光伏行业的“老兵”，于2010 年开始生产光伏电池片，目前具备8.8GW 大尺寸单晶PERC 电池和8GW 的N 型TOPCon 电池产能，电池技术、产能、竞争力及盈利能力均处行业领先水平。2021 年以来公司收入水平和盈利能力明显改善，捷泰科技2022 年上半年实现营业收入39.44 亿元，同比增长127.25%；净利润约1.66 亿元，同比增长约88.95%。

    电池片盈利持续修复，N 型产业化引领未来。国内再次明确“十四五”可再生能源发展目标，政策托底下2022-2025 年光伏风电年均装机量有望达100GW，海外在高电价压力下加快清洁能源转型，预计2022-2023 年全球光伏装机量达到230/300GW，25 年将达到450GW。N 型电池技术变革背景下，TOPCon 电池凭借薄片化、SMBB 等技术优势持续降本增效，率先开启产业化进程。目前看，TOPCon 电池行业平均的一体化成本较PERC 仅高0.02 元/W，而TOPCon组件中标较PERC 组件溢价0.1 元/W 以上，为TOPCon 厂商实现盈利提升和竞争力强化指明了路径，随着效率不断提升溢价有望保持2 年以上。上半年以晶科能源为代表的电池厂商率先布局量产产能，近期龙头电池厂商纷纷宣布TOPCon 扩产计划， 预计2022-2023 年TOPCon 电池新建产能分别超50/80GW，引领N 型产业化发展。

    技术与成本优势显著，PERC 产品具备较强竞争力。作为电池行业的“老兵”，捷泰科技经历过多晶向单晶、正面对P 型向N 型的技术变革，工艺技术积淀深厚支撑企业迭代创新。目前具备8.8GW 大尺寸单晶PERC 电池产能，生产线采用U 型设计与自动化程度高等带来成本下降，电池平均效率达到行业领先的23.5%，产品市场竞争力显著。捷泰科技2019 年以来电池出货量保持高速增长态势， 2021/2022H1 电池出货量分别为5.7/4.05GW ， 同比增长118.42%/87.41%。从盈利水平看，捷泰科技2021/2022H1 单W 电池片盈利分别为0.04 元/W 和0.048 元/W，核心是技术领先带来的产线、耗材及人员等非硅成本优势，盈利能力处在行业前列。作为第三方独立电池厂商，积极开拓上下游合作伙伴，与晶科能源形成产能优势互补的同时，与晶澳科技、阿特斯等全球前列组件厂商和EPC 总包方等建立多元化合作关系，有助于降低其未来的经营风险。

    TOPCon 产能扩张领先，有望享受较高盈利溢价。捷泰科技计划投资约112 亿元扩产两期共16GW 的N 型TOPCon 电池产能，2022 年7 月初一期8GW 的项目已投产处在试生产阶段，预计二期将于2022 年底-2023 年H1 投产，成为业内领先实现N 型电池产品量产的企业。预计捷泰科技2022-2023 年N 型电池出货量分别为2.5/12GW，N 型电池出货占比近60%，远期规划N 型电池片成 为公司的主要的出货产品。捷泰科技目前N 型硅片厚度135μm，新产线的试生产水平位于行业前列，在行业N 型组件招标量逐步增加且溢价明显的背景下，有望享受N 型电池盈利溢价0.04 元/W。在此基础上，公司定增不断加码N 型产品研发和中试项目推进，研发团队以“量产一代，开发一代，预研一代”的思路进行架构设置，以保持高效电池产品持续梯次输出，增强公司产品技术的市场竞争力。

    风险因素：硅料和硅片等上游原材料价格上涨或下降不及预期导致公司所处环节盈利不及预期的风险；欧美、印度等贸易政策风险抑制海外需求，导致全球装机增长不及预期的风险；公司N 型电池技术迭代放缓与面对其他电池技术冲击，导致新技术产能扩张不及预期的风险；公司新产品或存在市场拓展进度偏慢，产品出货或盈利能力不及预期的风险；产业内其他竞争对手加速扩产电池产能，导致电池环节竞争加剧，公司产品盈利能力或利润率下滑等风险；公司拟定增或股权收购存在时间和进度上不及预期的风险。

    投资建议：公司通过收购全面转型光伏电池产业，公司产品技术领先获得较高盈利能力，率先发力N 型TOPCon 电池产业化扩产，有望享受到N 型产品较高的盈利溢价。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为4.5/6.5/8.8 亿元，对应EPS 预测分别为3.2/4.6/6.2 元，现价对应PE 为38/26/19 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。