事件：公司发布2022 年报。22 年营收13.01 亿元，yoy-30%；归母净利1.66 亿元，yoy-57%；扣非净利1.47 亿元，yoy-61%。公司22 年营收净利负增主要系1）消费电子终端需求疲软；2）下游MLCC 去库存。22Q4 单季营收3.09 亿元，yoy-24%，qoq+10%；归母净利0.16 亿元，yoy-73%；扣非净利0.05 亿元，yoy-91%。公司Q4 营收环比向好。展望后市，MLCC景气复苏有望带动公司稼动率回暖，同时纸浆成本下行带动公司盈利水平修复，公司业绩回暖可期。

    　　MLCC 景气复苏进行时，公司业绩回暖可期。下游MLCC 订单回暖，供需情况改善。据TrendForce，2023 年2 月MLCC 供应商BB 值微幅上升至0.79。

    　　据CINNO，3 月28 日潮州三环发布Q2 涨价函，Q2 各月份套单实际交易价格全面上调。经过超过一年的去库存，MLCC 行业库存已经去化至健康水平，价格已触底反弹，静待需求进一步复苏。

    　　公司纸带成本大头纸浆处降价通道。1）价格：外盘针叶浆、阔叶浆较高点已下降70 美元/吨，140 美元/吨左右。2）产能释放将持续推动浆价下行：

    　　Arauco 156 万吨已投产，UPM 210 万吨投产准备就绪；Metsa 80-90 万吨针叶浆增量预计23Q3 投产；合计供给增量达全球6%+。预计针叶浆、阔叶浆底部分别为700~800 美元/吨、500~600 美元/吨。

    　　离型膜业务有望再造一个洁美。我们测算2022~2025 年全球MLCC 离型膜市场规模将从267 亿元增至335 亿元，CAGR 约8%。公司基膜自制，拥抱成本优势，自制基膜的离型膜产品已在客户端全面展开推广验证。公司本土配套，贴近客户设厂。客户资源加持，受益确定性高。

    　　MLCC 离型膜技术壁垒高耸，国产替代空间广阔！MLCC 高容化趋势下，村田、太阳诱电等日系供应商普遍实现1μm 薄膜介质超1000 叠层。为确保陶瓷膜片薄膜化及厚度均匀性，MLCC 离型膜对表面平滑性要求高（表面突起高度需控制＜0.2 微米）；加持对材料匹配、表面张力匹配、离型力的稳定性、厚薄均匀度等极高要求，技术壁垒高耸。当前MLCC 离型膜供应商主要包括日本帝人杜邦、三井化学、东丽、东洋纺，韩国COSMO，中国台湾南亚塑胶等。其中，日企接近垄断地位，国产替代空间广阔。

    　　盈利预测及投资建议：基于对MLCC 复苏节奏及未来离型膜放量节奏的最新预期，预计公司2023E/2024E/2025E 归母净利分别为3.09/4.53/6.59 亿元，yoy+86%/47%/46%，对应PE 42/28/20x。维持“买入”评级。

    　　风险提示：上游纸浆扩产不及预期，MLCC 景气波动。