公司发布2021 年年度报告及2022 年一季报。2021 年全年实现营业收入18.24亿元,YOY+22.10%;实现归母净利润-7.29 亿元,YOY-470.05%,剔除减值后YOY+35.02%;实现扣非归母净利润-7.33 亿元,YOY-490.78%。单Q4 实现营业收入5.07 亿元,YOY+4.79%;实现归母净利润-8.98 亿元,YOY-1315.36%;实现扣非归母净利润-8.92 亿元,YOY-1385.07%。2022 年第一季度实现营业收入2.36 亿元,YOY-31.84%;实现归母净利润0.19 亿元,YOY-46.87%;实现扣非归母净利润0.16 亿元,YOY-48.93%。

    评论:

    传统渠道深耕与新渠道拓展同驱动,承压下实现稳增长。分产品看,橱柜/衣柜/门墙分别实现营收11.80/5.91/0.18 亿元,分别同增13.03/42.98/131.93%。经销门店新增294 家至992 家,其中橱柜/衣柜/综合门店数量分别为127/131/734家,完成新招商350 家,单店收入同增14.56%;普通县级市场新增120 家至419 家,占比达到42.24%,下沉市场成效显著;门墙处于高增速招商扩张阶段,低基数下翻倍实现0.18 亿元。分渠道和区域看,21 年零售经销/大宗业务分别实现营收9.11/8.79 亿元,分别同增20.90/23.39%;华东地区营收同增56.46% 至4.64 亿元, 占比达25.44% , 华北/ 西南/ 东北分别同增92.83/58.46/42.42%。1)持续赋能经销商,聚焦中高端定制战略,店面升级和服务优化深化品牌形象打造差异竞争;2)大宗采取工程直营+经销商并重优化业务结构,拓展优质核心地产商,多品类合作提升单项销售额,全年收入占比达48.18%;3)新渠道方面,重点开拓设计师渠道助力精准定位中高端客户,全年达成合作300+位;全面构建数字化营销平台,增强客户粘性与私域流量互通,累计各平台派单4 万+,成交金额达8000 万。

    Q4 大额减值叠加原材料价格下,利润端承压。全年毛利率同减0.12pct 至33.96%,销售费用率同增1.33pcts 至9.92%,主要系加大营销推广所致;其中零售/工程分别变动0.66/-1.45pcts 至36.32/31.06%,单零售端橱柜/衣柜/门墙毛利率分别同增0.82/1.05/0.21pct。以精益管理对冲原材料上涨压力,持续优化生产效能,阜沙/天津/兰考基地分别实现降本1000/600/470 万元,人均产值均明显提升。新建4 条智能化生产线将于2022 年8 月投入生产,每年预增全屋定制产能35 万套。21Q4 计提大额客户相关款项减值下全年实现归母净利润-7.29 亿元,YOY-470.05%,剔除减值后同增35.02%。

    疫情下大宗订单交付延迟,Q1 业绩承压。22Q1 实现营收2.36 亿元,YOY-31.84%,主要系21Q1 释放积压需求下基数较大及22Q1 疫情反复大宗延迟交付和部分终端网点关闭所致。疫情反复下大宗业务安装验收皆延后;封控城市家居卖场及终端网点关闭下,零售仍保持30%的增长。全国市场持续开拓下沉或增强抵御局部疫情风险能力,若疫情向好有望恢复增长。

    产能扩张&渠道优化,维持“推荐”评级。公司在稳步扩充产能,产品端厨衣木协同,渠道端零售工程双管齐下,未来公司收入业绩有望恢复增长。我们预计22-24 年归母净利润分别为3.37/3.95/4.56 亿元,对应22/23/24 年PE 为6/5/4X,参考相对估值法,给予22 年8 倍PE,给予目标价14.5 元,维持“推荐”评级。

    风险提示:市场竞争加剧;信息系统开发不及预期;房地产市场大幅波动等。