公司业绩略低于市场预期。公司2021 年实现营业收入18.24 亿元，同比+22.10%；归母净利润-7.29 亿元，同比-470.05%；扣非后归母净利润-7.33 亿元，同比-490.78%；若剔除计提减值的影响，2021 年实现归母净利润2.66 亿元，同比+35.02%。2022Q1 实现营业收入2.36 亿元，同比-31.84%；归母净利润0.19 亿元，同比-46.87%；扣非后归母净利润0.16亿元，同比-48.93%。

    零售渠道稳步拓展，大宗业务持续优化。分渠道看，1）2021 年公司零售业务收入9.11 亿元，同比+20.90%。公司扩大分销门店布局，截至2021年末经销门店总数992 家（橱柜/衣柜/综合门店分别为127/131/734 家），县级门店累计占比达42.24%，县级市场覆盖率进一步提升。除传统经销零售模式，公司稳步拓展整装/拎包/新零售/设计师等新渠道，进一步完善零售渠道销售体系。公司对经销门店多层次赋能，2021 年单店收入同比+14.56%；2）大宗业务收入8.79 亿元，同比+23.39%，公司不断优化客户结构，聚焦优质央企等核心客户和工程渠道经销商，2021 年新增工程经销商11 家，累计合作56 家，促进多品类合作进一步提升单个项目销售额。

    大幅计提减值及疫情管控影响，短期盈利承压。盈利能力方面，公司2021年毛利率同比-0.12pp 至33.96%，毛利率下降主要系大宗业务占比提升所致；归母净利率同比-53.15pp 至-39.96%，主要由于公司受恒大事件影响2021 年计提信用减值准备9.61 亿元、资产减值准备0.42 亿元，剔除减值影响后同比+35.02%。截至2022Q1 末，公司应收账款账面余额3.08亿元，应收票据账面余额1.63 亿元，公司计提减值充分，应收款项结构优化，整体风险可控。期间费用率方面，公司2021 年期间费用率同比+0.35pp 至16.24%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.33pp/-0.81pp/-0.24pp/-0.17pp 至9.92%/5.99%/2.83%/0.33%。2022Q1 公司毛利率29.76%，同比-1.84pp，归母净利润率7.91%，同比-2.23pp，主要原因为疫情影响下大宗渠道端承压严重。

    相关款项收回后现金流状况有望逐步改善。公司2021 年经营现金流-3.21 亿元，同比-147.28%；2022Q1 经营现金流为-1.14 亿元，同比+69.73%，经营现金流净额为负值主要系地产商已到期应收款项未兑付导致。后续随着公司对工程渠道客户结构不断优化，经营现金流有望逐步改善。

    盈利预测与投资评级：公司深耕定制零售渠道，不断完善零售渠道销售体系，大宗业务持续优化。考虑到疫情短期影响，我们下调2022-2023 年归母净利润为2.5/3.1 亿元（原预测为3.0/3.4 亿元），预计2024 年归母净利润为3.6 亿元，对应2022 年-2024 年PE 分别为7/6/5X，维持“增持”评级。

    风险提示：竣工不及市场预期，业务转型遇到阻碍，资金占用增加等。