事件概述

    　　皮阿诺发布2021 年半年报，2021H1 公司实现营收8.44 亿元，同比+64.29%；归母净利润0.98 亿元，同比+96.13%；扣非后归母净利润0.91 亿元，同比+95.84%。分季度看，2021Q2 营业收入4.98 亿元，同比+49.20%；归母净利润0.63 亿元，同比+36.33%；扣非后归母净利润0.45 亿元，同比+33.03%。业绩持续向好，二季度业绩同比高增长。

    　　分析判断:

    　　产品端：业绩表现靓丽，多品类促增长。

    　　分产品看，2021H1 公司定制橱柜及其配套产品、定制衣柜及其配套产品、木门及其他业务销售额分别为6.05、2.20、0.05、0.14 亿元，同比分别+63.44%、+70.18%、+449.71%、+3.04%；公司定制橱柜及其配套产品、定制衣柜及其配套产品、其他业务业务销售额相较于2019 年同期分别+42.97%、+75.59%、+119.74%，橱柜业务、衣柜业务增长迅速，木门业务快速开拓，持续放量。公司持续加强研发投入，上半年公司外协研发的大师级高端定制产品极物、合、羽三大系列新品发布上市；此外，公司积极推战略新品，通过提升家居产品的智能化水平，增加与用户的交互联系，获得市场认可。多品类产品拓展方面，2021H1 公司全面实现橱、衣、木产品一体化，实现客户全屋定制中各产品花色、风格、用料等的一体化无缝对接。公司更增设成品家具部门，开发衣柜成品，促进衣柜产品销售；同时通过加强与COLMO、美的等电器品牌的联盟合作，加强冰箱、洗衣机等家用电器与公司全屋定制家居产品的配套销售，促进家电销售，2021H1 公司配套家电销售额同比增长42.59%。

    　　渠道端：零售渠道快速拓展，大宗业务持续放量。

    　　分渠道看，2021H1 公司零售模式、工程模式、其他业务销售额分别为3.38、4.92、0.14 亿元，同比+52.50%、+76.66%、3.04%，其中：1）零售渠道方面，公司持续推进中高端品牌市场建设，零售业务中高端产品销售占比不断提升，产品套单值有所提升，橱柜套单值、衣柜套单值分别同比+5.63%、+10.98%。2021H1 零售衣柜业务销售收入同比+57.62%，专门配置衣柜产能的天津静海生产基地实现产值同比+74.45%，规模效应显现。门店方面，上半年公司经销商门店实现单店收入同比+42.40%。2021H1 公司完成招商建店331 家（含在建门店），其中三四五线城市的建店300 家（含在建门店），渠道进一步下沉，同时公司持续优化经销商门店，开设更多综合门店（综合门店占比提升1.85%）。截至2021H1，公司经销商门店新增13 家至953 家，其中综合店、橱卫独立店、衣木独立店分别新增27 家、-3 家、-11 家至707 家、139 家、107 家。2）大宗业务方面，公司加大与全国前50 地产商的战略合作，成功引入中骏、禹洲、康桥、三盛以及中海等实力地产商，持续优化客户结构；此外，随着公司与保利地产业务合作的不断深入，保利等大客户上半年度订单量逐步增长，大客户业务收入同比+80%以上。截至2021H1，公司工程经销商53 家，工程经销渠道收入同比+282.25%。3）其他业务渠道：家装及“拎包入住”业务渠道，2021H1 公司已开拓170 余家家装公司，通过家装公司带动的销售收入已追平2020 年该渠道全年收入；公司已与碧桂园、万科、保利、融创、越秀地产等实力地产商开展精装房售后“拎包入住”装修项目的合作，并积极推进与全国前五地产商的战略合作。此外，公司整装业务渠道拓展顺利，2021H1 通过直营合作及经销商开拓合作的方式已与160 家整装企业达成合作。

    　　盈利端：盈利能力略有提升，期间费用良率好管。控盈利能力方面，2021H1 年公司毛利率、净利率分别为33.61%、12.19%，同比分别-4.47pct、+1.40pct；2021Q2公司毛利率、净利率分别为35.01%、13.30%，同比分别-4.38pct、-2.02pct。毛利率有所下滑，主要为：1）使用新会计准则，调整后营业成本增加所致；若用同口径测算，2021H1 毛利率同比+2.31pct。2021H1 公司定制橱柜及其配套产品、定制衣柜及其配套产品毛利率分别为32.69%、35.18%，同比分别+0.46%、-6.86%，橱柜业务毛利率同比略有提升。净利率方面，得益于期间费用率的良好管控，提升较为明显，2021H1 公司期间费用率为16.11%，同比-8.78pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.72%、3.11%、3.07%、0.21%，同比分别-6.99pct、-1.54pct、-0.04pct、-0.22pct；2021Q2 公司期间费用率为15.70%，同比-5.75pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.61%、2.87%、3.04%、0.18%，同比分别-5.12pct、-1.14pct、+0.56pct、-0.05pct。

    　　投资建议：

    　　公司是定制家居领先品牌，多品类、多渠道持续发力，且通过定增引了产业资本，后续业绩有望稳步增长。维持此前盈利预测，预计公司2021-2023 年营收分别为20.44、26.14、31.79 亿元，归母净利润分别为2.56、3.22、3.90 亿元。2021-2013 年对应的PE 分别为13 倍、11 倍、9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　工程大宗业务拓展不及预期；应收账款风险；地产销售大幅下滑；行业竞争加剧。