事件概述

    　　皮阿诺发布2020 年半年度报告，2020 年上半年公司实现营收5.14 亿元，同比下滑7.35%；归母净利润0.50 亿元，同比下滑16.16%；扣非后归母净利润0.47 亿元，同比下滑13.80%。其中，Q1、Q2 营业收入分别为1.80、3.34 亿元，同比分别-15.52%、-2.26%；归母净利润分别为0.04、0.46 亿元，同比分别-74.13%、+3.73%；扣非后归母净利润分别为0.02、0.45 亿元，同比分别-83.37%、+4.44%。二季度业绩明显改善，营收同比降幅收窄，利润端实现同比正增长，业绩增长符合预期。

    　　分析判断:

    　　衣柜业务同比正增长，厨柜业务受零售市场拖累。

    　　分业务来看，2020H1 公司定制橱柜及其配套家居产品、定制衣柜及其配套家居产品销售额分别为3.70、1.30 亿元，同比分别-12.52%、+3.98%。定制衣柜业务同比实现正增长，其中，二季度公司零售衣柜接单量同比增长10.65%，套单值同比提升14.08%。定制橱柜业务受疫情和精装修市场冲击，零售厨柜业务市场承压，带来整体上半年橱柜业务销售额下滑，预计随着线下客流逐渐恢复以及精装修项目的发展，公司零售橱柜业务将有所改善，工程橱柜业务保持高增长，从而带来下半年定制橱柜业务的恢复及增长。

    　　大宗工程业务加码，在手订单充足。

    　　公司积极调整业务结构，加码大宗工程业务，根据公司非公开发行项目反馈回复，截至3 月底公司在手订单3.19亿元，我们预计其中主要为大宗业务订单。二季度以来，随着下游地产商精装修项目的推动，公司二季度大宗业务实现快速增长，单二季度大宗业务销售额1.59 亿元，同比增长16.41%，接单同比增长20.47%。上半年公司加大工程渠道拓展：1）工程事业部团队规模扩张近4 成，不断强化工程事业部人才队伍建设，为大宗业务快速恢复提供有力保障；2）加大与TOP100 地产商战略合作，上半年成功引入龙湖、中铁建，此外，今年7 月底公司拟投资5000 万元间接投资“保碧产业链赋能基金”，有助于带动业务层面进一步协同合作；3）积极做好工程渠道产能配置，兰考生产基地（专门为大宗业务供货）产能逐步释放，上半年产量同比提升2 倍，并且随着产能的提升，公司通过节能减排、提升人员效益等措施有效降低成本，规模效应逐步显现，毛利率同比提升4.08 个百分点；4）加快工程经销商业务发展，增强工程经销商销售能力，上半年工程经销商业务同比增长322.3%，有利于公司工程业务的拓展、应收账款回款管理以及经营活动现金流改善，2020H1 公司经营活动现金流量净额0.71 亿元，同比增长176.40%。我们认为，精装修行业仍保持较高景气度，公司大宗业务有望保持高增长，并且随着规模效应的发挥、议价能力的提升以及工程经销商业务发展，毛利率有望提升，现金流持续改善。

    　　零售业务预计下半年改善，木门产品有望逐渐打开市场。

    　　定制衣柜在手订单充足，根据公司非公开发行项目反馈回复，截至6 月底，公司定制衣柜及其配套家居产品在手订单约8000 万元，下游需求恢复情况较好。其次，公司继续推进橱衣木一体化战略：1）渠道端，加大市场开拓，上半年招商建店207 家，橱衣木综合店占比65%，实现零售客单值同比提升10%以上；2）产品端，橱、衣、木三大产品在花色、材质、款型等方面的一体化打通。随着橱衣木一体化战略发展，公司零售客单价有望提升，并且木门产品将借助衣柜、橱柜渠道逐渐打开市场，加大业绩贡献。此外，公司加大探索零售业务新模式，上半年持续拓展抖音等新媒体渠道、开发微信小程序等，打造线上线下私域流量池，提升线上引流线下派单成交转化率，上半年新零售实现向线下派单数同比增长42.94%，成交金额同比增长35.63%，成交转化率提升25.94%，助力零售业务成长。

    　　盈利能力同比提升，期间费用率略有增加。

    　　盈利能力方面，2020H1 公司毛利率、净利率分别为38.08%、10.78%，同比分别+2.67pct、+0.19pct，其中Q1、Q2 毛利率分别为35.65%、39.39%，同比分别+1.82pct、+2.99pct；净利率分别为2.38%、15.32%，同比分别-4.63pct、+2.50pct。上半年公司盈利能力同比提升，其中单二季度提升较为显著，我们认为主要为：1）收入占比较高的定制橱柜业务毛利率大幅提升。2020H1 公司定制橱柜及其配套家居产品、定制衣柜及其配套家居产品毛利率分别为41.25%、29.85%，同比分别+4.51pct、-1.45pct；2）强化生产管理，提质增效。上半年公司中山阜沙、河南兰考、天津静海三大生产基地全面投入运营，推进制造体系基地化战略经营模式，有助于减少委外生产，提高板材利用率以及产品包装质量，有效实现提质增效。净利率提升不及毛利率，主要为期间费用率影响，2020H1 公司期间费用率为24.89%，同比+2.63pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率同比分别+0.69pct、+1.47pct、+0.47pct，管理费用率（含研发）提升较多，我们认为主要为工程事业部规模扩张导致职工薪酬费用增加。

    　　产能陆续释放，非公开股票发行项目进展顺利。

    　　上半年公司中山阜沙、河南兰考、天津静海三大生产基地全面投入运营，其中阜沙生产基地目前完成土建及设备安装调试，预计9 月底验收合格投入使用，产能规模进一步提升，此外，还可以实现原有台面、吸塑车间等优化布局，减少委外生产，降低生产成本。产能陆续释放，有助于公司业绩进一步增长。另外，公司非公开发行股票项目进展顺利，随着项目的落地，公司产品供应能力增强、产品结构持续优化，未来增长可期。

    　　投资建议：

    　　公司零售端坚持差异化中高端战略，打造差异化竞争，随着家居消费政策促进、竣工数据不断回暖，家具C 端需求持续改善，公司零售端全年有望实现稳定增长；其次，精装市场仍保持较高景气度，公司积极进行产能、品类、客户开拓等多维度布局，在手订单充足，公司大宗业务预计保持快速发展。我们维持此前盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润为2.07、2.65、3.38 亿元；对应的PE 分别为20 倍、15 倍、12 倍，维持“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：

    　　工程大宗业务拓展不及预期；应收账款风险；地产销售大幅下滑；行业竞争加剧。