定制家居行业领先企业，业绩高增长皮阿诺是定制家居行业领先企业，专业从事中高端定制橱柜、衣柜、木门等木作三大件及配套家居产品的研发、设计、生产、销售和安装与售后等服务， 2019 年定制橱柜及其配套品、定制衣柜及其配套品收入占比分别为70.8%、26.3%。公司坚定中高端战略定位，推进差异化战略，业绩快速增长，2015-2019年营业收入、归母净利润年复合增速分别为30.2%、26.5%。

    家具C 端需求复苏，精装配套品保持高增长。受疫情影响，家居企业短期业绩承压。我们认为，家装需求偏向刚性，疫情期间需求只是被延迟，预计疫情缓和后，伴随家居消费政策促进、竣工数据的回暖，家具C 端需求持续改善。其次，根据奥维云网预测，2020 年精装修住宅开盘规模同比增长约12%,仍保持较高景气度。中期角度，目前国内精装修渗透率32%,对比北美、日本、欧洲等发达地区80-90%以上的比例，仍有较大提升空间，预计未来几年精装修市场仍保持较高景气度，从而带来相应橱柜、木门等配套品市场规模持续扩大。

    零售端品牌升级，有望实现持续稳定增长。公司以零售业务起家，零售业务目前仍是第一大收入来源，2019 年零售业务收入占比53%。公司致力于打造定制家居行业收纳第一品牌，坚持中高端战略，与其他定制家居品牌形成差异化竞争，零售业务规模稳定发展，2015-2019 年公司零售业务收入年复合增速达14%。未来受益整体家居行业需求回暖，公司在橱柜基础之上，积极拓展衣柜、木门等品类，以及持续加大橱衣木多品类一体综合店、高端店建设，零售业务或将继续保持稳定增长。

    大宗工程渠道顺势而上，持续放量。2015 年-2019 年公司大宗业务收入年复合增速为98%，对营业总收入贡献由2015 年的8%提升到2019 年的44%。精装房市场方面，国内地产集采目前仍然处于快速成长期。公司抓住机遇，积极进行产能、品类、客户开拓等多维度布局，持续带动公司大宗业务快速发展，大宗业务或成为公司主要收入增长点。

    投资建议： 预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.38/1.77/2.25元；对应PE 分别为17 倍、13 倍、10 倍，估值处在低位。考虑到未来三年净利润保持20-30%的增长，估值吸引力较强，且定增稳步推进也将助长远发展。综合来看，公司零售端坚持差异化中高端战略，大宗工程渠道顺势而上有望保持快速增长，未来业绩增长确定性高，首次覆盖给予“买入”评级，参考可比公司2020年的平均22 倍PE，考虑到公司未来业绩增长确定性，给予公司23 倍PE，对应目标价31.74 元。

    风险提示： 工程大宗业务拓展不及预期；应收账款风险；地产销售大幅下滑；行业竞争加剧。