事件

    事件一：据克尔瑞研究中心数据统计，4 月份TOP100 房企单月实现全口径销售金额9002.3 亿元，环比增长17.2%，同比增长0.6%，同比年内首次转正。5 月1 日至5 日期间，北京新房市场成交量同比去年“五一”假期增长4.85 倍；同时，北京二手房5 月1 日当天成交量比去年同期增长超过100%。

    事件二：4 月28 日，皮阿诺发布2020 年一季报。

    公司2020Q1 实现营业收入1.80 亿元，同比下滑15.52%；归母净利润为0.04 亿元，同比下滑74.13%；扣非后归母净利润为亏损0.02 亿元，同比下滑83.37%。

    我们的分析和判断

    19 年大宗+零售双轮驱动，20Q1 疫情影响业绩暂承压

    2019 年公司加大力度抢占精装修工程市场，优化客户结构，改善公司现金流状况，实现大宗业务销售收入快速增长；品牌知名度不断提升，经销商门店单店销售额逐步增长，整体业绩保持稳步向上，2019 年营收同比增长32.53%，归母净利润同比增长23.33%。

    受气候和春节影响，一季度为传统淡季，同时叠加新冠疫情影响，公司大宗工程业务订单产品安装延迟，影响了项目验收；经销商门店复工延迟，零售客户延后定制家具的消费需求，导致公司营业收入和利润同比上年同期都有所下降。公司2020Q1 营业收入同比下降15.52%，归母净利润同比下降74.13%。

    净利率承压下滑，收入收缩、刚性费用致费用率提升

    公司2020Q1 净利率受费用提升影响有所下降.其中2020Q1公司销售毛利率同比上升1.82pct 至35.65%，销售净利率同比下降4.63pct 至2.38%。除了受疫情影响销售收入下滑之外，原材料成本、费用上涨等因素也影响了短期公司净利率水平。公司目前通过生产定制化业务提升了整体毛利率，由客户需求引导生产，存货风险较小，定制家居门店单位效益高，利润空间长期有望得到进一步拓展，盈利能力有一定保障。

    公司2020Q1 期间费用率为31.28%，同比提升5.47pct。其中销售费用率同比上升1.61pct 达到20.39%，主要由于疫情期间销售收入下滑速度较快。管理费用率同比上升1.59pct 达到5.83%，主要由于管理费用多为刚性支出。研发费用率同比上升1.49pct 达到4.26%，研发费用稳定持续投入。财务费用率同比上升0.78pct 达到0.80%，主要系控股子公司银行贷款利息支出所致。

    大宗业务高增长，零售渠道优布局

    工程业务方面，公司全力加大工程经销商招商力度，成功引入保利地产、阳光壹佰、奥园、朗诗、鲁能、敏捷、海伦堡等地产商，扩大全国工程经销覆盖区域，地产大客户的依赖度持续降低。2019 年公司实现大宗业务营收6.43 亿元，同比增长110.04%。

    零售业务方面，公司加速转型中高端品牌，积极优化渠道布局。一方面公司聚焦重点省份渠道建设，优化一、二线城市渠道布局，提升终端店面形象，提升市场定位，另一方面并加大零售网络拓展，全力推动销售网点向主要三、四、五线城市有质量的下沉。公司同步构建营销新模式，成立了新零售部门，通过网络、新媒体等电子商务平台与各主要区域经销商的联动，实现线上引流，线下签单，促进订单增长。截至2019 年末，公司门店合计965 家，其中橱柜门店204 家，衣柜门店272 家，综合门店489 家公司，2019 年新建终端门店395 家；公司聚焦中高端市场，新建纯高端门店30 家，整改重装门店127 家。

    投资建议：

    考虑到疫情暂时的影响，以及未来的弹性恢复，我们预计皮阿诺2020-2021 年营业收入为17.52、21.77 亿元，同比增长19.13%、24.23%；归母净利润为2.07、2.61 亿元，同比增18.20%、26.11%，对应最新PE 分别为13.5x、10.7x，维持“买入”评级。

    风险提示：

    疫情影响超出预期；地产销售持续下行；业务开拓不及预期等。