事件

    　　事件一：4 月21 日晚，公司发布2019 年年度报告。公司2019年实现营业收入14.71 亿元，同比增长32.53%；归母净利润1.75亿元，同比增长23.33%；扣非净利润1.80 亿元，同比增长47.33%。

    　　分季度来看，19Q1/19Q2/19Q3/19Q4 实现营业收入2.13、3.42、4.53、4.64 亿元，同比增长16.32%、31.53%、35.58%、39.17%；归母净利润0.15、0.44、0.64、0.52 亿元，同比增长16.54%、24.50%、20.22%、28.64%；扣非净利润0.11、0.43、0.61、0.65 亿元，同比增长-14.99%、76.28%、27.15%、76.93%。

    　　事件二：4 月14 日晚，公司发布2020 年一季度业绩预告。

    　　公司2020 年Q1 预计实现归母净利润350-525 万元，同比下降65.38%-76.92%。

    　　我们的分析和判断

    　　19 年业绩符合预期，20 年Q1 受疫情影响业绩下降公司2019 年实现营业收入14.71 亿元，同比增长32.53%；归母净利润1.75 亿元，同比增长23.33%。公司业绩保持稳步向上，主要原因系一方面公司加大力度抢占精装修工程市场风口，继续加大与全国地产商TOP10 强的战略合作，优化客户结构，改善公司现金流状况，实现大宗业务销售收入快速增长。另一方面，公司坚定推进差异化产品及中高端市场定位，品牌知名度不断提升，经销商门店单店销售额逐步增长，同时公司加速渠道布局，新增市场销售增长明显。

    　　公司2020 年Q1 预计实现归母净利润350-525 万元，同比下降65.38%-76.92%，公司给归母净利润呈现下滑，主要原因一方面是受到气候差异对装修效果的影响以及春节因素影响，定制家具产品一般上半年处于销售淡季。另一方面，受到疫情的影响，公司大宗工程业务订单产品安装延迟，影响了项目验收；经销商门店复工延迟，零售客户也延后了定制家具的消费需求。

    　　橱柜、衣柜持续放量，大宗、零售双轮驱动

    　　分品类来看，定制橱柜及其配套家居产品2019 年实现营业收入10.42 亿元，同比增长32.17%，占比70.80%，毛利率为37.07%，同比下降1.14pct；定制衣柜实现营业收入3.87 亿元，同比增长30.26%，占比26.29%，毛利率为33.21%，同比提升3.24pct；其他业务实现营业收入0.43 亿元，同比增长70.71%，占比2.91%。公司专注于中高端橱柜、衣柜、木门等定制家居及配套产品的研发、设计、生产和销售。近几年来，大数据、云计算不断助力产业创新升级，定制家居行业迈入整装行业，从千万级市场迈入万亿级市场，全屋定制异军突起为行业主要趋势。公司通过不断丰富延展产品品类，产品边界不断拓宽，配套品提升整体空间品质，为消费者提供全屋定制多样化的综合解决方案。

    　　分渠道来看，工程业务方面，公司全力加大工程经销商招商力度，成功引入保利地产、阳光壹佰、奥园、朗诗、鲁能、敏捷、海伦堡等地产商，扩大全国工程经销覆盖区域，地产大客户的依赖度持续降低。2019 年公司实现大宗业务营收6.43 亿元，同比增长110.04%。零售业务方面，公司加速转型中高端品牌，积极优化渠道布局。一方面公司聚焦重点省份渠道建设，优化一、二线城市渠道布局，提升终端店面形象，提升市场定位，另一方面并加大零售网络拓展，全力推动销售网点向主要三、四、五线城市有质量的下沉。公司同步构建营销新模式，成立了新零售部门，通过网络、新媒体等电子商务平台与各主要区域经销商的联动，实现线上引流，线下签单，促进订单增长。截至2019 年末，公司门店合计965 家，其中橱柜门店204 家，衣柜门店272 家，综合门店489 家公司，2019 年新建终端门店395 家；公司聚焦中高端市场，新建纯高端门店30 家，整改重装门店127 家。

    　　盈利能力保持稳定，费用管控良好，精装房增加发展动力公司2019 年盈利能力有小幅下降，销售毛利率为35.78%，同比减少0.17pct。主要由于上游行业的周期性，近两年由于外贸及环保风暴的影响，板材行业普遍成本上涨、板材价格走高，对公司毛利率水平有一定影响。

    　　公司通过生产定制化业务提升整体毛利率，定制家具由客户需求引导生产，存货风险较小，定制家居门店单位效益高，利润空间得到进一步提高，将毛利率控制在稳定水平。

    　　公司建立了完善的管理体系，费用管控亦有一定成效。2019 年公司期间费用率为20.32%，同比下降1.66pct。

    　　其中销售费用率为14.16%，同比提高0.43pct；管理费用率为3.47%，同比下降0.61pct；财务费用率为0.15%，同比下降0.79pct；研发费用率为2.54%，同比下降0.69pct。

    　　另外，精装房政策的逐步推进将显著利好定制家居板块。根据奥维云网数据，2018 年我国精装房市场渗透率为27.5%，预计2019 年将达到32%，但与日本、美国、德国等主要发达国家80%以上的全装修比例相比，我国精装房仍处于初级发展阶段、未来具有较大发展空间。从精装房开盘规模看，2014-2018 年我国精装房开盘套数从82 万套增长至253 万套，年均复合增速超过45%。精装房大势所趋，家居B 端崛起。根据中国家具协会数据，2019 年全年，家具行业规模以上企业6410 家，累计完成营业收入7117.16 亿元，同比增长1.48%；累计利润总额462.73 亿元，同比增长10.81%。公司2019 年度实现营业总收入14.71 亿元，同比增长32.53%，归属于上市公司股东的净利润1.75 亿元，同比增长23.33%，增速远高于行业平均水平，对于精装房的发展和工程业务端的崛起，公司将率先受益。

    　　投资建议：

    　　考虑到疫情暂时的影响，以及未来的弹性恢复，我们预计皮阿诺2020-2021 年营业收入为17.82、22.14 亿元，同比增长21.13%、24.23%；归母净利润为2.10、2.65 亿元，同比增20.20%、26.11%，对应最新PE 分别为12.5x、9.9x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    疫情影响超出预期；地产销售持续下行；业务开拓不及预期等。