事件：

    公司公布年报，2019年实现营业收入14.71亿元，同比增长32.5%；净利润1.75亿元，同比增长23.3%；扣非净利增长47.3%。2019年度拟10派2.6元。

    评论：

    1、大宗业务是增长主驱动，现金流明显改善

    分产品看，19年橱柜、衣柜收入分别增长32.17%、30.26%；分渠道看，经销、大宗渠道收入分别约增11%、110%，大宗业务占营收比重升至43.7%。工程放量使应收票据及应收账款余额同比增长79%，同时，由于公司到期承兑应收票据、应付票据支付占比增加，使经营活动现金净流量同比大增872.75%。2019年底门店总数为965家，19年公司已建立30家纯高端门店，200家中高端门店。2020年公司将全面发力中高端市场，落实产品和品牌升级，再建纯高端门店20家，中高端门店480家。工程业务，公司计划每年培育3-4个亿元以上核心大客户，未来五年培养2个以上10亿级别战略大客户，加大工程经销商销售。Q4单季，收入同比增长39.2%、经营活动现金净流量同增231.5%。

    2、盈利能力稳定略降，智能化制造推进

    19年综合毛利率35.8%，同比略降0.2pct，其中橱柜毛利率37.1%降1.1pct，衣柜由于规模效应渐显带动毛利率提升3.2pct至33.2%。19年销售费用率略升0.43pct，管理、研发、财务费用率分别下降0.6pct、0.7pct、0.8pct，净利率11.7%同比下降0.8pct。Q4单季，归母、扣非净利分别同比增长28.6%、76.9%。19年公司持续推进智能化制造升级，河南兰考基地规模化投产助力大宗业务，天津静海基地通过新增和改造生产线，增强柔性化生产能力，实现产能翻倍提升。

    3、股权激励目标2020年同增29%，维持“审慎推荐-A”评级

    公司18年推出股权激励，2018~2020年净利润目标较17年增长率不低于30%、70%、120%；以19年利润基数计算，则对应2020年利润同比增速约29%。19年2月完成员工持股购买，购买均价17.7元/股。公司零售渠道定位升级仍有较大开店空间，大宗业务快速发展形成增长主驱动，同时衣柜规模效应渐显。预计2020~2022年归母净利分别为2.24亿元、2.71亿元、3.24亿元，同比分别增长28%、21%、20%，目前股价对应20年PE为12x，维持“审慎推荐-A”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，房地产销量不达预期。