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    2 月18 日，公司发布2019 年度业绩快报。公司2019 年实现营业收入14.71 亿元，同比增长32.53%；归母净利润1.76 亿元，同比增长23.85%。其中2019Q4 实现营业收入4.64 亿元，同比增长39.17%；归母净利润0.52 亿元，同比增长30.46%。

    我们的分析和判断

    精装大势浩浩汤汤，大宗业务持续高增，19 年业绩符合预期

    根据奥维云网数据，2018 年我国精装房市场渗透率为27.5%，预计2019 年将达到32%，但与日本、美国、德国等主要发达国家80%以上的全装修比例相比，我国精装房仍处于初级发展阶段、未来具有较大发展空间。从精装房开盘规模看，2014-2018年我国精装房开盘套数从82 万套增长至253 万套，年均复合增速超过45%。精装房大势所趋，家居B 端崛起。

    根据公告，公司19Q1/19Q2/19Q3/19Q4 实现营业收入2.13、3.42、4.53、4.64 亿元，同比增长16.32%、31.53%、35.58%、39.17%；归母净利润0.15、0.44、0.64、0.52 亿元，同比增长16.54%、24.50%、20.22%、30.46%。公司业绩保持稳步向上，主要原因系一方面公司加大力度抢占精装修工程市场风口，继续加大与全国地产商TOP10 强的战略合作，优化客户结构，改善公司现金流状况，实现大宗业务销售收入快速增长。另一方面，公司坚定推进差异化产品及中高端市场定位，品牌知名度不断提升，经销商门店单店销售额逐步增长。同时公司加速渠道布局，新增市场销售增长明显。

    工程零售双轮驱动，定增募资扩大产能，未来可期作为国内知名定制家居品牌，2020 年皮阿诺将聚焦橱柜、全屋、木门“三大件”产品，坚定往中高端品牌战略和市场定位升级转型。皮阿诺战略升级在于改变赛道，聚焦价值战，为客户提供高定位、高性价比、高颜价比、高场景体验的产品和服务。在形象上，皮阿诺将坚定高端品牌定位，对品牌形象、视觉形象、门店形象进行全面升级。公司将与国内顶级品牌营销集团进行战略合作，落实高端品牌升级战略。

    工程业务方面，公司全力加大工程经销商招商力度，成功引入保利地产、阳光100、奥园等多家地产商，扩大全国工程经销覆盖区域，地产大客户的依赖度持续降低。我们预计2019 年公司工程业务占比超过30%，未来公司也将继续开拓衣柜大宗业务。零售业务方面，公司加速转型中高端品牌，积极优化渠道布局。一方面公司聚焦重点省份渠道建设，优化一、二线城市渠道布局，提升终端店面形象，提升市场定位，另一方面并加大零售网络拓展，全力推动销售网点向主要三、四、五线城市有质量的下沉。公司同步构建营销新模式，成立了新零售部门，通过网络、新媒体等电子商务平台与各主要区域经销商的联动，实现线上引流，线下签单，促进订单增长。截至2019 年末我们预计公司门店数量约为1300 家，未来计划在3 年内净增1200 家。

    此外，公司在2019 年12 月推出非公开发行A 股股票预案。公司此次非公开发行募集资金总额不超过5.80亿元，扣除发行费用后拟将投入4.4 亿元用于皮阿诺全屋定制智能制造项目、1.4 亿元用于补充流动资金。皮阿诺全屋定制智能制造项目位于广东省中山市，项目计划总投资约为48,161.93 万元，计划总投资约为4.82 亿元，计划建设期为24 个月。项目建成后，公司将实现年产约35 万套的全屋定制产品产能，有利于增强产品供给能力，满足华南地区及其全国市场对公司产品的需求，实现区域协调发展，扩大公司产品市场占有率。同时也有利于公司进一步优化产品结构，大幅扩容公司盈利空间和增强抗风险能力。

    投资建议：

    我们预计皮阿诺2020-2021 年营业收入为18.97、23.84 亿元，同比增长28.93%、25.67%；归母净利润为2.19、2.68 亿元，同比增24.26%、22.51%，对应最新PE 分别为11.9x、9.7x，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：

    疫情影响超出预期；地产销售持续下行；业务开拓不及预期等。