投资逻辑

    　　国内定制家具领军企业。2002 年，皮阿诺将法兰西橱柜设计理念引入中国。2003 年，公司与广东康宝电器有限公司签署品牌战略联盟协议，开创了“专业橱柜+专业电器”的行业发展新模式。2017 年，伴随公司天津工厂的开工建设，公司开始向全屋定制领域发力。2017 年第一季度，凭借费用管控能力的显著提升，公司实现净利润3 倍以上的增长，达到820.82 万元。

    　　品牌橱柜强势崛起，全屋定制已成趋势。根据《2016 年全屋定制程度调查报告》，国内整体橱柜市场规模已破千亿。在80、90 后等新消费者崛起的过程中，橱柜产品的性价比愈发受到重视，中端橱柜产品空间广阔。在区域销售方面，二三线城市销售规模不断扩大。受益于三线地产销售的回暖以及整体橱柜概念的不断普及，未来该级别市场具备较大增长潜力。因此，我们认为，加速渠道下沉的企业将有机会获得更广大的消费群体。另一方面，小户型房屋是目前国内居民的主要购买房型，具备空间合理利用性和个性化定制的全屋定制产品将备受消费者青睐。我们认为，在消费升级浪潮下，消费者家居“一站式购买”需求增强，将促使全屋定制渗透率获得较大提升。

    　　国内橱柜第一梯队企业，多因素驱动业绩增长。公司是国内十大橱柜品牌之一，自成立以来始终坚持自主品牌与原创设计。在十多年的发展历程中，公司曾多次获得产品设计方面的奖项，产品研发和设计能力突出。在制造端，公司引入全套豪迈柔性产线，兼顾产品个性化和规模化生产。另一方面，公司厨电配套产品采用OEM 模式，促使盈利能力强于其他橱柜制造企业。对于公司未来业绩增长，我们认为主要有三大核心驱动因素。驱动一：公司未来五年将加速专卖店开设步伐，计划新增2000 家门店。同时，在B 端，公司通过设立合资公司的形式，加深了与恒大集团的合作，有利于公司未来产品销售。除此之外，公司也通过增资安乐窝网，进一步强化电商销售渠道。

    　　驱动二：公司一贯秉承“科学艺术家居”的设计理念，始终坚持自主创新和设计。在消费升级的大背景下，公司未来将加大多产品智能化、环保性和功能性的研究，增加产品附加价值，提升产品零售价格。驱动三：公司衣橱柜产能瓶颈明显，IPO 募投天津和中山工厂，将突破现有产能限制。同时，配合未来公司经销商专卖店开设计划，衣橱柜新增产能将或及时消化，公司未来市场占有率提升值得期待。

    　　估值与投资建议

    　　我们预测公司2017-2019 年完全摊薄后EPS 为1.97/2.64/3.23 元/股。我们认为公司是国内领军定制家具企业，IPO 募投扩充产能将有利于公司未来提升市场占有率。同时，公司通过增加门店和提升产品附加属性等方式，或将促使销售量价齐升。我们给予公司2017 年PE 为40 倍，对应目标价为78.8元/股，首次覆盖给予“增持”评级

    　　风险

    　　房地产行业波动风险；主要原材料价格大幅波动风险；经销商销售模式风险；募投资金项目投资风险；客单价再次出现大幅下滑。