事件：公司发布2025 年报，25 年公司实现营业收入57.62 亿/+8.64%，归母净利润7.48亿/+16.9%，扣非归母净利润7.15 亿/+25.86%，经营符合预期。25Q4 公司实现营业收入13.35 亿，同比-7.49%，归母净利润1.44 亿，同比-2.12%，扣非归母净利润1.61 亿，同比+12.08%。25 年累计现金分红3.82 亿，分红率51%。

    　　投资评级与估值：考虑到26 年线上渠道继续调整，大单品推广仍需市场投入，以及26-28年增加了限制性股票摊销费用，下调26-27 年盈利预测，新增28 年，预测 26-28 年归母净利润分别为8.42、10.68、12.95 亿（26-27 年前次为10.2、12.8 亿），同比增长13%、27%、21%，当前股价对应26-28 年PE 估值为18x、14x、12x，维持 “买入”评级。公司聚焦多品类+全渠道发展战略，短期由于渠道调整、精简低效sku 收入增长放缓，预计电商渠道26H2 调整结束，产品端魔芋仍在成长红利期，海味零食、豆干食品等新品持续培育，我们认为公司未来3 年仍将持续成长，在供应链效率赋能下，利润率仍有提升空间。

    　　魔芋食品高增长，线上渠道主动调整。分产品看，25 年魔芋零食收入17.37 亿/+107.23%，毛利率为 34.48%/1.21pcts；海味零食收入7.6 亿/+12.53%，毛利率为 45.64%/-7.54pcts；健康蛋制品收入6.28 亿/+8.35%，毛利率为 27.73%/+5.63pcts，休闲豆制品收入3.6 亿/-0.39%，毛利率为 30.25%/-6.25pcts ，果干果冻收入7.49 亿/+4.32%，毛利率为20.93%/+0.3pct，烘焙薯类收入8.98 亿/-22.43%，毛利率为 27.42%/-1.96pcts。魔芋全年增长翻倍，大魔王麻辣素毛肚增速亮眼，烘焙类下滑主因主动淘汰蛋糕类、油炸薯片类产品，预计烘焙薯片类产品26 年恢复正增长。

    　　分渠道看，2025 年线下/线上渠道实现营业收入48.4 亿/9.2 亿，同比+16.8%/-20.5%，25H2线下/线上渠道收入24.7 亿/3.5 亿，同比+9.2%/-40.1%，线下渠道维持双位数增长，线上渠道下滑主因公司主动调整电商渠道，下架低毛利产品，但整体利润结构优化，其他高势能渠道山姆、盒马等实现高增长，目前山姆已有3 款产品在售，零食量贩渠道高增长，通路事业部借助魔芋大单品在薄弱区域快速增长，海外业务在低基数下高速增长。

    　　渠道结构和效率优化，盈利能力提升。25 年公司整体毛利率30.8%/+0.11pct，25 年销售净利率12.89%/+0.81pct，公司在魔芋原材料价格大幅提升的背景下，毛利率及净利率全面提升。25 年销售费用率10.5%，同比下降2pct，主要受益渠道结构优化、成本控制下体现出较高经营质量。预计26 年随着大单品规模效应，渠道和产品结构进一步优化推动下，净利率仍将稳步提升。

    　　核心假设风险：渠道商业模式变化的风险，原材料价格波动，食品安全事件。